本文来自微信公众号： 硅谷101 ，作者：硅谷101
美股中期选举之后，AI叙事改变，导致股市崩盘。
民主党赢得国会参众两院控制权后，市场担心，接下来对数据中心建设和AI安全的监管将进一步收紧。11月5日，纳斯达克100指数与费城半导体指数双双创下2020年3月以来最大单日跌幅。
而让人们更担心的是，这会是AI叙事的正式转变吗？
过去，数据中心能否按时建成，主要看电够不够、设备能否交付。现在，企业还要回答另一组问题：电网升级由谁出钱，居民增加的水电费由谁承担，社区能获得多少长期就业？在一些地区，只要条件达不到，项目就可能被一票否决。在这次对话中，我们的嘉宾估计，在较坏的情况下，数据中心的成本可能增加10%至20%。
但建设受阻，并不等于算力需求消失。如果需求仍然旺盛，已经拥有算力的公司，反而可能获得更强的定价权。华尔街究竟是在担心机房建不起来，还是企业不再愿意为AI花钱？这两种判断，会带来完全不同的结果。
与此同时，许多美国当地居民关心的，是更具体的生活：房租还能不能负担，电费会不会上涨，建设结束后，工作岗位能留下多少。正如济容投资CEO兼CIO Bruce在对话中反复提醒的：“不要低估选民对这件事的反对。”
本篇文章，我们和能源策略和数据中心建设一线的从业者，以及长期追踪美股AI硬件板块的华尔街投资人聊了聊，政策变化将怎样影响建设、成本、融资与算力需求。我们也采访了三位美国当地居民，听他们讲述公投、住房和社区生活背后的诉求。
本文为视频改写，欢迎大家收看以下视频
由于AI产业对算力的需求，数据中心成为资本投入的重要一环。GPU、CPU、光通信、存储以及电力相关的上下游公司，在过去一段时间都受到资本热捧。
如果AI监管首先卡住数据中心的审批，或者要求承建方承担更多费用和税负，甚至撤销建设许可，都会对AI产业供应链造成打击。我们先来聊聊，AI监管背后的代价是什么。
Ethan Xu（徐熠兴）：我们之前几个月一直在担心的数据中心延期风险，相当于在中期选举之后基本上完全兑现了，甚至比之前预期的还要严重。
我们之前预期，数据中心落地最大的风险来自电力供给和电力设备交付，政策抑制或者民众反对是次要风险。但是中期选举之后，几个当选的民主党州长的明确观点，已经让之前的次要因素，变成可能比电力交付和电力设备供给更重要的主要因素。
所以几乎可以肯定，在未来一到两年，数据中心相当规模的延期几乎是板上钉钉的。这个规模有多大，还需要看每个地方具体的政策制定情况。
到目前为止，能明确的是风险在变大，但是变大到多少，没有人知道。我相信包括当选的民主党州长，他们自己也不知道。他们知道的是一定要比以前更严格，但严格到什么程度，需要和当地议会的议员，包括德州州内的众议院和参议院，以及当地民众，进行更深入的探讨。
比如德州新当选的州长提到，当地居民必须坐在谈判桌上，和数据中心、政府一起确定，数据中心能不能在他们的社区里建，他们拥有否决权。这意味着相当一部分数据中心规划，可能会因为当地居民的不满而被否决。
这也是我们之前比较担心的情况：不只是延期，而是有一部分数据中心可能会被彻底取消，这比以前要严重。之前我们想的是，如果能解决供应链和电力供给问题，哪怕有延期，也可以相对控制在一定范围内。但现在还需要做到其他几点，其中就包括让当地居民完全满意数据中心的存在。这意味着数据中心需要和当地居民进行非常深入、全面的谈判。
数据中心背后的公司，是不是除了完全承担电力升级和电费涨价的费用，确保居民电费不受影响，还需要承担居民所在城市整个供水系统升级的费用，保证居民的用水供给没有问题，甚至比以前更好？
除了这些，是不是还要帮助当地居民改善公共基础设施，比如道路、医院、学校、培训中心、工会等等？所有这些费用和成本，是不是都需要数据中心公司承担？我觉得肯定会放到台面上系统讨论，而且必定会有一些地区要求非常高，只要达不到，就是一票否决。
哪怕数据中心愿意承担比以前更高的成本，让项目能够存活，同时消除居民的一些担心，其中有一些担心也确实非常正当，比如保护居民不受电价上涨影响。
但是现在有了这样一个机会，当地很多居民是不是会想要更多？这也是一个比较大的担心。成本增加是一方面，为了满足很多要求，还需要更长的时间，所以延期一定会比以前严重。
简单总结，中期选举几乎必然导致的一个结果，就是以德州为首的很多地区，会出现更长的延期和部分项目的彻底取消。
德州可能是最具代表性的一个州。现在全美国的数据中心有两个特别大的中心：一个是弗吉尼亚州，是目前最大的数据中心集聚地；下一个未来的中心，大家公认是德州，所以德州其实就是数据中心的未来。
但如果这个未来变得非常不确定，建设延期和取消变得比较严重，俄亥俄州、佐治亚州等其他州也面临政策上的很大变化，他们也在看德州怎么和居民谈判、政策怎么制定、怎么找到最好的平衡点。德州发生什么，对其他几个州之后采取的措施非常有参照意义。
所以我预计，未来半年德州可能会是整个行业关注的焦点。为什么是半年？按照德州的立法安排，从现在开始，很多关于数据中心的法案就可以提交议会。明年一月到五月，是主要的法律谈判、投票和确认阶段；明年九月，新的法律开始生效。
这个时间轴很长，不是一两个月就能解决的问题，很有可能到明年九月才开始解决。明年五月之前，可能都是非常激烈的谈判和投票过程。在这个过程中，我相信很有可能看到非常大的市场波动。
对于当选的议员来说，他需要向选民表忠心，兑现当年承诺选上之后要做的事情。很可能一开始，我们会看到很多非常激进的、关于抑制数据中心和AI发展的法案，被拿到台面上讨论，造成一定程度的市场恐慌。
比如Bernie Sanders（美国联邦参议员）提出的一些法案，在每个地方都有受众。有些法案非常极端，包括彻底禁止数据中心建设，甚至禁止AI研究进行，对从事AI研究的人判刑。
但我们不相信，德州这样一个几十年来非常重商的地区，最终会采纳这样的极端法案。在这个过程中，比较极端的法案可能被提出，经过几个月探讨和博弈，最后大家冷静下来，重新评估数据中心的利弊，找到一个相对平和的中间点。
我们个人认为，未来几个月会有比较大的波动，但最后的结果可能不会像大家恐惧的那么可怕，可能会是一个相对折中的点。
不过，这个时间对数据中心整个行业非常不利，因为立法周期太长，可能到9月1日才实施。甚至在9月1日之前，我们可能会看到德州和其他一些地方，一直存在暂时性的数据中心禁令，直到新的法律出现。这些风险都比较大，也是为什么我们看到数据中心整个产业链的股票基本上都在暴跌。
未来几个月，很有可能还会看到持续的大幅波动。大家看到比较坏、比较极端的法案出来，又受到很多民众支持，可能会更加恐慌。
如果一些当选的民主党议员提出，只要数据中心满足一定条件，比如全部承担电网升级、电费增加等风险，保证居民满意之后就可以并网，我觉得非常合理，数据中心就应该承担这些。
如果提出的是比较可控、做得到的条件，市场可能又会觉得，其实没有那么极端。所以市场有可能在这种反复波动中持续几个月，直到一个相对折中的方案形成，得到大家共识。
陈茜：Ethan，比如最后数据中心要承担居民的电费、用水补偿，这些可能会分成不同的法案。从对数据中心最不利的法案，到相对温和的法案，在不同条件下，数据中心额外增加的成本大概是什么范围？
Ethan Xu（徐熠兴）：现在大家有一个范围，但这个范围比较大。如果只是电费，相对好解决，因为所有数据中心公司都已经承诺，未来数据中心建设的所有电力设施、发电、电费增加的风险和额外费用，全部由数据中心承担。这一部分完全能够接受，也不是数据中心担心的。再包括水费等等，这些可能会让成本增加5%到10%，是完全可以接受的。
但一些更大的负担，可能就不是那么容易接受。比如税收，之前我们在一期节目里也聊过，一个1GW（吉瓦）的数据中心可能要500亿美元。如果按照普通的消费税和财产税给当地交税，这个成本可能非常大。美国很多地区的消费税率可能在6%到10%之间。如果这样收税，成本可能增加得更多。我们评估过，比较坏的情况下，成本可能增加10%到20%。
陈茜：Christina，你有没有什么补充？
Christina Xu：有关政策，Ethan已经说得很好了。它分三个层面：州、联邦和地方。州长最快能采取限制措施的，是尚未发出的许可。德州8月3号停止推进并网，9月21号暂停环境许可，就是这样来的。
税收和优惠，就是刚才讲的很大一部分，要经过立法机构。设备税收豁免是最大的杠杆，每GW可能有数十亿美元的差别。电价和并网条款又归公共事业委员会管。
我在德州做过一个数据中心项目，它有很多批复，州、地方和联邦是分开的。从联邦角度看，德州在收紧现场发电许可，联邦反而在制定规则，允许放宽一部分燃气发电许可。州在收，联邦在放。
我觉得最重要的是，大家调整的可能还是投产时间，对这方面影响最大。数据中心可能影响哪些方面？
现在大家最大的反对，一个是电费上涨，这个确实立得住。有关电费，我们之前看到，数据中心导致的电费上调大概在10%。所以如果数据中心承担成本，也大概是这么一个规模。
第二是水，觉得水费上涨、水不够，这一点相对可能没有那么立得住。比如我们投了一个在德州建数据中心的公司，也帮OpenAI做建设。它所建的一个140兆瓦数据中心，现在用循环冷却用水，所用的水量相当于十个家庭的用水量，在水方面的损耗非常少。
接下来，更多民众的反对，我觉得来自对就业的压力。目前我们看到，AI对白领有一定替代，但蓝领岗位得到很大增加。我们投的项目里，有一个1GW的数据中心在德州，需要将近7000名员工，更多是蓝领。为了保证这些员工的需求，它也会做很多周边基础设施建设，比如高速公路、学校。这个项目承担了当地大约三分之一的税收，在一定程度上还是有利好的。
绝大多数反对，在我看来可能更多是选举时民众的情绪。从政治上说，我觉得没有真正的动力，大规模暂停这些项目。我们看GDP，第二季度同比增速是2.2%，其中AI投资贡献了1%，高收入人群贡献了1%，其他所有东西加起来才0.2%。
所以，不管从政策的三个层面、真正的数据中心建设，还是宏观数据来看，我觉得这可能只是短期情绪，而不是长期真的做出不再建设数据中心的决策。
Ethan Xu（徐熠兴）：关于Christina讲的，现在各大科技公司已经开始承担美国一些城镇公共基础设施的升级费用。电网方面是一定会做的，包括我们公司在内，还有其他公司，我相信已经开始承担整个城市供水系统的升级费用。
这也挺有意思，相当于一个私营企业把一个城市电网、供水系统升级的费用全部包了。它出所有费用做升级，升级完之后，一部分容量给当地居民免费使用，另一部分给数据中心使用。
举个简单的例子，假设一家科技公司花3000万美元，给一个小镇升级供水系统，帮小镇每天多获得500万加仑的水。这500万加仑可能有一半给小镇免费使用，另一半给数据中心制冷使用。相当于小镇不需要花一分钱，就能获得更好的供水系统。这种方式也能帮助数据中心获得在当地运营的认可。
美国的基础设施在过去二十年几乎没有太大变化，现在对他们来说也是一个机会：科技公司承担这种负担，让基础设施得到系统升级，同时让科技公司和当地居民都受益。
Bruce Liu：我有一个问题，关于就业。刚才Christina讲，这个项目创造了7000个岗位，但这里有个争论：这些就业，是不是因为建设周期才产生的？我们在建设数据中心的过程中创造很多蓝领工作，等建设周期结束，这些工作也就消失了，是一次性的。
反倒是运营数据中心，现在基本上都自动化，需要的人力并不多。我想听听你们做过这些项目的一线经验：从长期、可持续创造就业的角度，对当地的影响到底是什么样的？
如果你是当地居民，它能创造长期就业，大家会欢迎。但如果是一次性就业，你们建完就走，后面这里成了鬼城，就会有反对。
Ethan Xu（徐熠兴）：Bruce说的情况基本上是对的，需要承认。一个大型数据中心的建设可能需要两到三年，这个过程中雇佣几千人，平均现场人数可能达到2000人。但数据中心一旦建成，运营可能只需要几十人，确实不需要这么多人一直在那里。
这和一个2000人的汽车工厂有本质区别。完全能理解，当地居民会欢迎一个2000人的汽车工厂，而不是欢迎一个建设三年期间需要2000到7000人、建完只需要几十人的数据中心。
不过有一点，大家可能还没意识到：数据中心的建设不只是那么几年。至少现在看到，未来五年在美国大规模建设数据中心，都是非常有确定性的。2030年之后，建设还可能持续，这是一个很大的建设周期。
假设这2000人用两到三年建完一个数据中心，之后可能到这个州的另外一个郡或者城市，接着建另一个，又是两到三年的周期。确实有工人迁徙的过程，但这个产业建设周期很可能有五到十年，而且比较稳定。
这像房地产、高速公路一样，确实有建设周期。但如果周期足够长，行业里的劳动力在未来十年都有比较高的确定性，而且是高收入群体，虽然可能没有一个2000人的汽车工厂那么好，也是非常不错的。
这些产业工人的收入很好，公开数据也有很多。一个高中毕业、学电工的人，在数据中心行业工作，比较容易拿到十几万、二十万美元的年收入。总体来说，对当地、整个劳动力市场，尤其是蓝领工人，还是非常有利的。
Christina Xu：是这样的。我们招比较高级的电工，可以给到30万美元的年收入，可能已经是他过去收入的五倍。
我们可能要担心的是十五年以后，至少是五年以后他们的就业。但坦白说，五年以后，每个岗位的人可能都会担心自己的就业。
Richard：Christina，你实际做过数据中心，有没有接触过社区协商的真实案例？现在居民最核心想要的是什么？政客承诺什么，对他们最有用？未来可能会往哪个方向走。
Christina Xu：每次都要过类似听证会这样的程序，要过好几轮，每次都会有不同的问题。最多的，比如污染、电费上涨、水资源，对当地的噪音、交通影响，需要建设方一项一项解决。
比如针对当地交通拥堵，Crusoe在德州阿比林市就建了很多高速公路，还要建配套设施。像Ethan刚才提到的，要承担当地很多费用。甚至做了Behind-the-meter（表后自备供电）以后，我的电还要在一定程度上保证当地在应急情况下的用电。所以听证会需要一步一步解决这些问题，当然也会有很多游说工作。不知道你们是不是也这样？
Ethan Xu（徐熠兴）：没错。我们有专门的团队，每一个项目都要接触当地居民，开很多会，给他们做很多宣传，也要谈判：他们要什么，我们能给什么。
Christina Xu：一般会有好几轮投票，可能两到三轮，甚至更多，推进还是很有挑战的。
Richard：对于数据中心建设方来说，哪些可能是大头的成本？
Christina Xu：数据中心建设成本，现在最大的还是算力。我们看到，假设一个数据中心每GW成本在500亿到600亿美元，算力可以占差不多一半到60%。
这也是为什么所有大模型公司现在都要自研芯片，因为可以砍掉很大一部分成本。即便之前大家诟病Amazon的Trainium不太好用，现在也开始更多使用Trainium和TPU。
Richard：我想问的是，跟居民沟通，或者在建设层面额外增加的成本，比如水、电、交通拥堵，哪些是大头？
Christina Xu：这些大概已经算进基础建设成本里了。比如建高速公路，成本还是不小；同时建设方还要承担当地电费上涨10%的费用。
但相比算力，这些建设只是一次性的。可能一个园区，像我们在德州的是5GW，甚至可能更大，它是一次性的费用。芯片则要按每GW去算成本。
Richard：每个州也不一样，每一项成本应该都要看具体项目，对吧？
Christina Xu：是的，完全是这样。
Ethan Xu（徐熠兴）：别说每个州，每个社区谈判的点都不一样。简单总结，可能有整个电网升级的费用、电力成本增加的费用、整个供水系统升级的费用，以及道路等基础设施费用。
还有一个大头，是当地消费税和财产税。除此之外，可能还有升级当地医院、学校、培训机构和工会方面的费用，加起来也不少。
刚才我们给了一个非常粗略的估计，整个成本有可能增加10%到20%。
Bruce Liu：拿德州举例，选民最诟病Tesla的一个问题，就是前一任州长给了它十年的大幅财产税减免，另一方面又削减了很多学区支出。现在选民就拿这些出来说事，这都是之后要面临的问题。
Christina Xu：但同时，虽然成本可能高10%到20%，因为能够提供的算力容量变少，定价权也会相对上升。
这轮市场情绪的下调，很大程度上来自州政府换届。
在2026年11月3日的德州州长选举中，民主党州众议员Gina Hinojosa击败共和党时任州长Greg Abbott，实现了德州三十多年来首次由民主党人赢德州长选举，也让德州站到了资本和政治博弈的聚光灯下。
Abbott已在九月指示暂停部分数据中心环境许可；Gina更提出，在立法保护社区之前，继续暂停新的审批。
除了州政府，联邦层面也有动作。今年三月，Bernie Sanders提出参议院S.4214号法案，主张在建立更完整的保护规则之前，暂停新的AI数据中心建设。9月，他又提出S.5493号《禁止人工超级智能法案》，主张限制超级智能、暂缓部分先进AI研发，并对违反法案禁令的行为设置处罚，个人最高可面临二十年监禁。
这些仍是提案，激进程度也让它们不太可能最终获得通过，可能更多是表明政治立场、吸引选票。但这也说明，国会中想控制AI发展速度的力量不容小觑。
联邦政府涉及环境法律、跨州贸易和AI安全；州政府可以影响公用事业费率、税收优惠及多项行政审批；地方政府则通过土地规划、听证会和社区条件，影响一个项目能否真正落地。这三个层面的政策压力，让AI算力市场面对更大的不确定性。
Rob Li：我从政策、政治人物和市场的角度，提供几点观察。
回头看选举当晚市场期货的走势，在民主党拿下参众两院已经板上钉钉的时候，市场反应并没有很剧烈。预测市场在选举前已经把民主党拿下两院，当成理所应当会发生的事情，所以市场没有太多反应。
真正开始掉头往下，尤其是AI和基建相关股票的期货在夜盘下跌，是Gina拿下德州州长位置的时候。选举前，她的胜率不到四成，相对比较低。所以从政策监管的角度，她现在成了一个标杆。
刚才Christina也提到，从联邦政府的角度，因为特朗普作为总统还有否决权，未来两年联邦政策不会发生太大变化。但州长有比较大的权力，德州恰好是数据中心最大的一个转场，所以她的表态成了大家最关注的事情。
上周那几天的暴跌，我们叫作Gina Risk的释放。但仔细看她的背景和以前讲过的话，包括当选第二天晚上接受CNN的采访，会发现很有意思。
首先是家庭背景。她不是平民家庭出身，父亲过去是德州民主党主席，从2015年起做了将近十年。如果看她父亲的履历，会发现他并不像Bernie Sanders，反而在党内属于主流派。过去几届，他坚定站在希拉里·克林顿这边，相当于反对Bernie Sanders。他的风格不是非常偏左，而是相对靠中间，跟希拉里的路线比较接近。
当然，父亲的政治观点不代表女儿的观点。但她从小受到父亲培养，一直在政治圈活动，现在当选州长，我相信父亲对她的影响也比较大。
第二，回头看她的政策纲要，她写得很清楚，核心诉求主要是两个：第一是给钱，第二是保就业。这也是任何政治人物都会讲的事情。给钱这方面，刚才Ethan和Christina已经讲得很清楚。
保就业方面，她和她父亲的主要票仓，来自当地工会。看她现在组建的过渡委员会，以及当选后第一次新闻发布会，站在她旁边的一个重要人物，就是当地工会领袖，而且是电工出身。
电工这个岗位，显然和数据中心紧密相关。如果我要保就业，主要票仓是当地工会，站在旁边的人又是电工，你让我相信她要把整个AI行业全部干掉，从此不允许任何AI数据中心在德州建设，即使她心里想这么做，她背后的人、铁杆支持者，尤其是工会，我觉得也很难允许。毕竟要保经济、保他们的饭碗。
主流民主党也很清楚，这次大胜的核心，在于特朗普把经济搞砸了。如果他们现在又把经济拖下来，不建AI了，美国GDP增速回到0%到1%，2028年怎么办？这是很棘手的事情。
第三，Bernie Sanders当时非常开心，立刻说，现在到了禁止所有AI数据中心的时候。Gina可以讲一样的话，但她没有。她讲的是一个比较模糊的态度，回到自己的政策纲要：我没有说反对数据中心，但我要求更多监管，让它真正造福民众，而不只是帮硅谷的有钱人挣钱。
这个态度挺耐人寻味。她可以说，我赢了，现在要履行承诺，把数据中心全部干掉，但她讲了另一番话，可以从侧面看到她的另一种态度。
从我个人角度，我不觉得Gina是一个Bernie Sanders。她的行事风格可能更靠近中间，更像希拉里，不会把德州的经济搞垮。
回到市场观察，我完全同意Ethan和Christina讲的：数据中心建设延期，甚至一些项目取消、被迫去其他地方重新建，可能性比较大。
但这两天暴跌，市场已经不再是讨论延期多少，而是觉得AI的故事讲完了，泡沫爆了，从此没有数据中心可以建，大家都完了。
从估值看，整个半导体可能回到十几倍、不到15倍市盈率的水平，比较低。反过来，很多消费耐用品的估值已经超过2022年，是过去十年的历史新高。
2022年，软件公司股价大幅下跌，大家觉得软件、科技不行了，就把钱放到消费耐用品里。今天这些公司的估值超过2022年，反过来也验证，从市场角度，它觉得AI这个故事已经没了，不是延期的问题。
所以市场已经没有什么预期，认为数据中心或者AI的事情还能继续。刚才Ethan提到一个很有意思的点：如果最后Gina表态，做得比大家预想得好，只要不把行业全部干掉，对市场就是利好，因为从我们的角度，现在市场已经比较充分地消化了利空。
Bruce Liu：我补充几点。首先，选民对数据中心有担心、有反对意见，不只是民主党的问题，而是两党都存在、都面临的问题。基层共和党也在反对，顺应选民这件事，两党是一致的。
中期选举结果出来之前，我觉得市场存在一定幻想：毕竟白宫还是特朗普，只要下面别输得太惨，还是会跟着他的政策走，所以这个问题没有发酵。
但民主党取得历史性大胜，一下子把矛盾凸显出来，让大家重新、更深一层地给数据中心延期及其影响定价。数据中心延期不是新问题，之前大家也担心，只是选举结果让它更极端了一点。
第二，我希望大家不要低估选民对这件事的反对。这次选举实实在在告诉大家，选民可以通过选票改变政策取向。新一代当选的政治人物，一定要适应选民，响应他们的诉求。
我觉得两党都没有做好选民教育，或者宣传做得太差了。长期来看，这是有样本的，比如Richmond这个区域。看美联储每次的经济解读，它过去一直是全美发展最好的区域之一，很大原因就是数据中心带来的就业和经济发展。这些好处确实存在，也有数据可以讲。
但整个选举过程中，这些没有被很好宣传，反而是负面影响、负面情绪被放得很大。而对水、环境、电价的影响，又是很实在的。
前一个周日晚上，我在与XXX（嘉宾要求隐去对方姓名）吃饭。她在选举期间会到各个选区看实际情况，不止三次提醒我：不要低估选民对数据中心的反对。她能看到基层选举、基层选民的态度，确实非常负面。
我也相信Rob讲的，大家不会不理性。民主党在演变，这次大胜很大程度上是特朗普搞砸了，重要原因就是生活成本太高。除了伊朗和关税，选民归咎的第三个原因，就是数据中心。
大概47个关于数据中心的投票选项，只有一个通过，其他都没过，实实在在反映了选民的反对。
民主党内部也有两股新生力量。一部分是所谓DSA（美国民主社会主义者组织）这一派，以密歇根州的赛义德为代表，相对激进一点，但还没有AOC和Bernie Sanders那么激进，还是相对理性，不过有社会主义的倾向。
以John Ossoff、德州的James Talarico，包括Gina为代表，我觉得他们属于中间派，正在迅速成长。反倒是老的建制派，不管Nancy Pelosi、奥巴马，还是Chuck Schumer支持的人，效果都不好。
我觉得这些中间派新生力量，会像Rob说的，在政策上做相对理性的选择。但这需要时间。怎么把信心传递给选民，又让他们实实在在感受到能在这个过程中受益，是要花时间的。
举个例子，数据中心也很冤：我交了这么多税，税被政府收了，政府是不是要让利一部分给选民？这中间有很大的博弈。
我是充满希望的。但中短期带来的风险也要看。半导体公司对明年、后年的盈利预测，包括AMD的Lisa Su，都讲得很有信心。做这些预测时，我们要和客户，甚至客户的客户沟通，确认他们的增长是不是实际的。
如果出现极端情况，以前认为能建的数据中心又不能建了，会削弱短期或者中期的盈利能力，我们也要正视这一点。
这个时候讲，市场是不是已经完全消化了风险，我觉得是个很复杂的问题。至少我自己没有信心这么说，尤其是受到负面影响的这部分，还要花时间消化。从市场角度，怎么管理风险，对我反而是现在更重要的事情。
长期我很乐观，觉得它对经济的提振非常有效。但中短期有这一系列变化，尤其民主党这么得势，数据中心又是一个地方性的问题，怎么和当地选民交流、说服他们，是要花时间的。
在联邦层面，我在我们赞助的一场私人晚宴上见了XXX（嘉宾要求隐去对方姓名），他是美国众议院AI工作组的负责人之一。我觉得党内领导层都很清楚选民情绪，另一方面也清楚AI的好处。
他说，现在要推动一个AI安全法案。他的诉求是：该发展发展，该建设建设，该研发研发，但要有一个kill switch（紧急关闭机制）。如果AI失控，必须保证有一个开关能立刻关掉它。
这是一个两党共同推动的法案。我觉得数据中心更多留给地方，在联邦层面，更多是安全。这是我过去一两个月调研最大的感受。
Richard：Ethan，你之前说，现在很多数据中心没有拿到所有许可证。分门别类看，哪个许可证最麻烦？无论时间周期还是资金投入，哪个最难？未来有没有迹象，会新增什么样的许可证？
Ethan Xu（徐熠兴）：这就是未来六个月，当地居民、数据中心和政治人物会不断讨论的问题：要用什么监管、什么许可证，去限制数据中心公司？
目前难度最大的前三项，是并网许可、空气污染许可和土地批准。再往后，我相信还有其他问题，比如噪音、视觉污染，或者当地居民觉得交税不够多、税率不够高，这些都需要不断谈判。
Richard：我记得当年SpaceX发射火箭，马斯克吐槽过，监管担心噪音会影响海豹繁殖之类的问题。现在数据中心领域，有没有看到类似这种我们觉得很戏剧化、但真实发生的例子？
Ethan Xu（徐熠兴）：非常多。我听到不止一次，建数据中心需要砍树、占地，当地环保组织认为，这些树、这些地的变化，严重影响某些当地物种的迁徙路线，可能是一种乌龟。这样的例子在全美各地都有。如果强监管的趋势开始出现，这些事情还会更多。
有一些居民的担心非常合理，而且必须解决之后，才允许数据中心上线。比如电网升级、电费等等，都非常合理。
但纵观历史，为什么我们不希望有太多监管？往往是因为一旦允许监管，监管机构本身会越长越大，变成过度监管。要让监管停留在适当的点上，并不容易，往往会发展成过度监管。
未来出现非常极端的过度监管，这个概率不是零。很可能出现类似刚才说的：火箭掉到海里，会不会砸到鲨鱼、海豹？需要做很多调研，排除这些可能性，非常耗时耗力，严重耽误工程进展。
我希望政府尽可能做到适当监管，避免过度监管，因为行业发展的最终目的，还是让整个社会受益。美国很多民众的退休金在401(k)里，其中有很多科技公司的股票。这些公司股价下跌，对他们自己的退休金影响也很大。
找到合适的监管点，一定能做到双赢。但过度监管可能让科技公司先遭殃，最后整个股市、经济和老百姓也受到很大负面影响。这是我希望政治人物未来能更理性看待的事情。
数据中心监管的变化，为什么最后会传到华尔街？因为这条产业链是以未来几年的建设和算力需求为基础定价的：上游公司根据机房投产计划交付芯片、光模块、存储和电力设备；大型云厂商用资本开支换取未来收入；新兴云厂商则还要依赖客户长约、设备抵押和外部信用融资。
但限制建设，并不自动等于整个行业的需求崩盘。如果用户仍需要算力，短期供给减少，现有机房可能更稀缺、更有定价权；如果未来的云收入必须靠新机房才能兑现，延期就会压低增长兑现的速度。
对上游硬件而言，风险可能更直接：原本预计交付的订单推迟，盈利预测可能下修。对信用市场而言，最关键的是项目现金流出现得更晚，债权人要求更高的风险溢价，而不同公司获得融资的能力并不一样。
市场究竟是在重新定价供给延误，还是在怀疑AI的真实需求？对科技巨头、新兴云厂商，以及芯片、光通信、存储公司，答案可能并不一样。
Richard：现在有一个最悲观的论调，说美国可能从Token出口国变成进口国。比如从2028年开始，很多新建数据中心产能会往东南亚迁移，因为中东还在战争，可能有一些问题。
如果2027年之前不受影响，2028年之后会怎么样？你们有什么预测，或者看到了哪些早期迹象？
Rob Li：首先，从在建工程看，2027年肯定建不完，至少要到2028年夏天、第三季度之后，才需要考虑后续。所以现在还没拿到批文、还在规划中的新建项目，真正的问题是在2029年以后。
即使所有民主党、共和党议员都说，已经批了的算了，还没新批的一概不许建，真正要做应对，大概也有两年的缓冲期。
第二，现在聊的，无论搬去东南亚，还是像马斯克说的，多花点钱直接去太空做，因为太空谁也管不了，我觉得最后都是谈判桌上的筹码。
像贸易战的时候，大家不知道会持续多久，半年还是十年。如果搞十年，中国的工厂怎么办？是不是先全部关掉，搬去东南亚、其他地方，或者搬回美国？一年半以前，贸易战刚开始时，很多人都这么说。
从2025年四月到现在，一年多过去，真正从中国回到美国、转去东南亚或者其他地方的产能，占总量的比例其实很小。我觉得这是一个比较好的对比。
从企业决策的角度，这是一个比较长期的周期。去东南亚，同样涉及电、土地、水和当地政府的问题。印尼现在也处在政局比较不稳定的情况下，有多少人会说，现在就把美国的建设全部停掉，把所有资源拿去东南亚？我觉得很少有首席执行官会做这样的决定。
这跟一年半以前的企业决策很类似。很少有人敢说，立刻不要中国的工厂，以后不在中国新建，全部搬去东南亚或者美国。到今天，也没有多少人在这么做。
Christina Xu：我很同意。我补充一点，因为美国受限制，我们看到一些公司，比如Nebius，已经在欧洲做了很多布局，也开始在以色列开拓更多供电资源，这些地方的电相对没有那么稀缺。如果它们作为相对大一点的neocloud，能够确保拿到芯片，哪怕美国受限制，也可以同时获得两边的优势。
但东南亚这方面，我看到硅谷一些创业公司会说，多用一点东南亚的芯片，因为限制少一些。大的模型训练公司、大的推理公司，肯定还是更多考虑在本土。
所以虽然受到一些限制，并没有看到很明确的迁移。我很同意Rob刚才讲的，说了很多，但真正落地到东南亚还是很难。
Richard：AI数据中心一直是AI循环融资模式的核心环节。如果中期选举改变预期，带来一些像Sorby这种核心公司的估值下降、IPO延期，会产生哪些连锁影响？对neocloud来说，这可能是很差的变化。哪个环节可能收紧信用，会不会带来更大连锁反应，甚至崩盘？
Rob Li：关于整个行业崩盘的说法，我们上周也和一些客户交流过。核心在需求，不在供给。
假设需求曲线没有发生变化，目前政策对数据中心，无论取消还是延期，只是让供给增速变慢。如果需求没变，供给增速放缓，已经有算力的中间环节反而会受益。需求还是很旺盛，供给却比以前更跟不上，我的定价权就更强，可以加价。这个故事的核心在需求。
如果需求完全崩盘，那不管NVIDIA，还是Hyperscaler，大家都会出问题。
上周第一天，大家也很好奇，为什么AI基建都在跌，但比如亚马逊等Hyperscaler，却涨得很猛？当时的解释是，数据中心不能建了，你们卖不了铲子，该跌；但亚马逊已经有一些数据中心，可以挣钱，价格还可以更高，所以应该涨。
但看得远一点，亚马逊在中期选举前刚公布业绩，首席执行官Andy Jassy第一次给了长期指引。以前它都是一个季度一个季度给，这次他说，这个季度39%的增速，你们不满意，我理解，但2027年会加速，至少40%；2028年还是40%。
这是他给市场的两年战略预期。换句话说，他认为两年后云的需求要翻倍。底气来自AI，不是普通企业继续从本地往云端迁移的需求。
如果从现在开始不能建数据中心，短期确实可以提价，因为需求还在、供给减少。但眼光放远一点，亚马逊现在的数据中心、算力基础设施，远远不能支持两年后翻倍的需求。
如果从此在美国不能建，它要满足两年后翻倍需求的目标，显然做不到。假设增速从每年40%，变成每年可能只有12%，一位首席执行官刚给了40%的增长预期，突然做不到，明年12%、后年12%，你觉得公司股价和估值应该往上，还是往下？
这说明市场本身对这个问题也没有很清晰的认识，都在用短期方式思考。最后的核心还是需求，只要需求不出问题，供给增长慢一点、快一点，最后可以解决。
但如果需求是伪命题，后来企业不愿意花钱，发现没有投资回报，不需要花钱用这些Token了，需求被证伪，整个故事就结束了。我觉得这才是最重要的问题。
Richard：Bruce，你有什么观点？中期选举会不会改变数据中心原有的循环融资模式？
Bruce Liu：我不是很认可“循环融资”这个概念。经济里有一个很重要的概念，叫货币流通速度，钱要转起来。我的花销是你的收入，转过十个人，最后回到你手里，同样一块钱，从经济学角度，它可能产生了十块钱的GDP。只不过AI这个圈子的链路实在太短。
我认为，只要有实实在在的收入增长，投资这些公司没有问题。互联网泡沫时期，为什么叫泡沫？利润在下降，股市却继续涨，没有实实在在的收入支撑。现在回头对比这些数据，是截然相反的情况，所以我不会从那个角度思考。
但AI建设是重资产，一定需要资本市场支持，这是共识。
过去两个月，资本市场，尤其信用市场，确实发生很大变化，大家经历了一轮信用债风险的重新定价。这是个比较复杂的链路。
在我的理解里，根源是7月7日，特朗普撕毁MOU（谅解备忘录），导致国债市场先动，利率大幅上涨，MOVE（美债市场波动率指数）出现一个尖峰。国债、利率市场动了之后，势必影响信用债市场，这是金融市场的传导链条。
一开始信用债市场还没有问题，但到九月，国债市场波动起来，信用债市场也开始担心。你的成本高了，以前其他条件不变，给8%的利息，我愿意借给你；现在可能需要更高利率，我才愿意借。
这是买债的一方。供给端也有问题，五月、六月大家大量发债，九月又很快地想发债，市场短时间消化这些，需要时间。
比如CoreWeave融资受影响的那一周，我忘了具体是九月还是十月初。大家眼里都在看AI发债，但当时传媒公司Skydance发了800亿美元的债，一下子把整个信用市场堵住了。
这些情况夹杂在一起，信用市场就会有问题。不是说发不出债，而是以什么价格发债。
那一周市场堵住之后，马斯克还说，所有债都发不出去了，是因为短期出现了堵塞。但那个周末，BlackRock、这些机构还在拼命签新交易，因为正好能谈到更好的条件。
最近出来融资的公司，只要信用够好，都融到了钱，没有融不到债的问题。这会随着融资条件变化，也取决于公司自身的基本情况。
比如Meta现在发债，可能利息高一点，但绝对可以发出来；亚马逊也可以。但CoreWeave，或者更小的neocloud，在中期选举之后，对未来能不能建设、什么时候建好的不确定性这么高，买债的人就会要求更多风险溢价。
比如以前16%的利率我就借，现在要20%才借。这个时候，CoreWeave如果相信投资回报率有40%，还发不发？可能就发了。但如果算下来投资回报率只有20%，那肯定不会发。
最后取决于投资回报和融资成本之间的差额是不是合适。信用债的买方，一定会根据你未来的确定性，给出合理价格。供给端可能也要相应调整。
整体上，AI发展需要融资，完全依赖自己的现金流，我觉得是不现实的。如果能做到，当然最好，说明这个行业、模型能力太强了。但一定会有一段时期，需要花钱，资本开支远远超过收入增长，这个缺口一定需要资本市场支持。
资本市场也能支持，只不过是以什么价格。
Richard：我想请教Ethan一个细节。SemiAnalysis提到，到2028年底，全球可能出现十几GW的机房相对于芯片供应过剩，也就是芯片产出不及机房建设预期。你怎么看这个缺口？现在数据中心建设遇到延期，这个缺口是不是可能得到一定缓解？
Ethan Xu（徐熠兴）：SemiAnalysis做的很多半导体研究，我都赞同，但唯独不赞同它最近关于2027、2028年算力增长情况的文章。它说2027年美国就会有38GW的数据中心上线，这远远超过我个人判断。对于2028年可能出现数据中心供给过剩、芯片不足的结论，我也不认同。
我觉得2027、2028年对美国来说，都会是数据中心严重缺乏的两年。从全球看，局部可能出现有机房、没芯片的情况，但大概率是尖端芯片出口限制等因素导致，不是数据中心建得太多、芯片增长跟不上。
如果只看美国，我不认同明年能有这么多容量上线。尤其在中期选举之后，又多了之前没预料到的风险和阻碍，很多现在无法量化。比如各个城镇居民的反对程度到底有多大，很难量化。在这种情况下，我更不觉得能达到那个规模，或者后年会有更多。
我觉得明后年大概率都是数据中心短缺，芯片足够，甚至可能过剩。在这种情况下，算力会变成非常稀缺的资源。
有一点我和Rob不太一样：我觉得大部分数据中心，包括德州的数据中心，现在没有拿到全部审批。真正完全审批过、能直接建到结束的，可能没有那么多。
有几十GW在德州的首批审批过程中被停下来。要通过电网审批，都需要经过一系列新审查。州长上任之后，审查过程只会更复杂，还要通过法律加上更多成本、监管和民意认同的要求。这些都会让大量没有完全拿到审批的数据中心，按时完工的风险急剧增加。
所以至少在美国，我不认为2027、2028年会出现数据中心供给过剩。全球也不是这个大趋势，可能有局部情况，但应该是个别案例，不是有代表性的大趋势。
还有一点，我也在想，是不是有算力的公司，比如亚马逊，就一定做得特别好？可能没那么简单。
很多算力订单是一两年前签的，签的是明年、后年的算力，价格和合同已经确定。在这种情况下，亚马逊是不是愿意重新谈判、撕毁合同，或者选择违约，去签更贵、更赚钱的合同？这涉及商业信誉和长远考虑。
所以利润方面，我很同意Rob说的，市场对这个怎么定价，还没有想清楚，才会出现股价上蹿下跳。监管和民意风险，也会在未来可能长达半年的时间不断摇摆，这种波动可能持续存在。
Richard：之前X上有个很热门的讨论，一个叫DEX的用户，根据OpenRouter上某一天DeepSeek的流量估算，一台GB300机架就几乎能承载这些需求。假设这个估算成立，是不是Token增长就带不来那么大的硬件需求增长？你怎么看这个估算？
Rob Li：这个估算，我没有详细了解它的假设，所以不能妄加判断是否正确。但这个逻辑，从DeepSeek横空出世那天开始，大家就在讨论。
如果模型的算力效率大幅提高，以前一块钱算力能做的事，明天能做十倍，是不是就不需要那么多硬件了？
核心还是需求会不会因为算力价格下降90%，获得超过十倍的增长。如果算力价格跌90%，需求只增长五倍，硬件需求必然下降一半；但如果需求增长超过十倍，硬件需求显然还在扩大。
所以核心在于，价格下降时，需求弹性是什么样：是线性的，降90%就翻十倍，还是比这个更低、更高？
Bruce Liu：我问一个尖锐的问题：在这个点上，往前看两年的需求，你怎么想？
Rob Li：说实话，我们自己也没有答案。我也不知道Andy Jassy给出这么激进的预期，两年需求翻倍，是怎么来的。
当然，不只是他，黄仁勋也说，至少每年有40%的需求增长。三家内存厂商给的预期，也是未来几年需求端至少增长35%到40%。他们几个人讲的增速能够吻合，但最后能不能和实际吻合，不知道。
就我们了解，核心不在消费者需求，而是企业愿不愿意花钱。今天花100块，明年至少花140块，后年至少花200块去用Token，才能验证行业对需求的外推。目前很多企业的财务负责人、信息技术负责人，可能自己都不知道明年愿意花多少钱，所以还需要观察。
我给大家几个参考。可以追踪做数据基础设施的公司，比如Snowflake、Databricks，因为它们能看到企业实际的、实时的需求。
大部分企业现在用Token，并不是直接向OpenAI和Anthropic购买，而是通过Databricks、Snowflake这些平台，再把需求传到亚马逊、微软、谷歌，消耗它们的算力。
所以，谁能看到企业实时使用Token的需求？Databricks、Snowflake看得到，亚马逊、微软、谷歌也看得到。但它们看到的是实时情况，并不能完全看到两年后，这些企业客户到底能花多少钱。我觉得没人知道，还要继续观察。
Bruce Liu：我觉得市场这段时间的压力，不只是供给端问题。你当然可以说，市场跌的时候，鬼故事就越来越多，但现在大家对需求端，确实没有年初AI Agent出来时那么有信心，这也是市场压力的一部分。
我同意，这个数字没有办法强行去算，算不出来，硬算基本上就是拍脑袋。
Rob Li：我完全同意Bruce说的。Andy Jassy讲的两年翻倍、每年增长40%，市场明显没相信。市场说，你需要给我证据，我才能相信亚马逊的增长预期能兑现。目前市场没有相信这件事。
Ethan Xu（徐熠兴）：刚才Bruce和Rob讨论需求。从我们看到的角度，我反而不太担心需求，而且觉得有一些证据可以估算。比如每个企业在手订单有多少，根据现在的增长速度，多长时间能做完？目前这几家大云厂商已经拿到的订单，未来三年都完全做不完。
亚马逊和其他公司对未来需求乐观，可能主要来自已经签下的合同：未来三年，哪怕每年增加40%，都做不完。所以它们才得出结论，对每年增长40%非常有信心。这基本上还是基于供给端比较确定的信号得出的结论。
从这个角度看，是不是供需方面不用特别担心？Bruce刚才提到市场对需求有担心，我也想了解担心来自哪里。
Bruce Liu：刚才Rob已经讲了，就是这个增速。AWS敢说这种话，一定是看到了订单。三家加起来的在手订单就有1.5万亿美元，非常大，但这些订单是可以取消的。
需求一旦因为什么原因，没有想象中那么好，大家慢慢把订单取消。从这个角度，AWS不是领先者，不是最先看到变化的，等它看到时已经晚了。市场试图看得更早一点。
这也解释了为什么大家特别在乎OpenAI和Anthropic的ARR（年化收入）。它们两家最先看到用户增长，如果ARR增长非常快，市场就不担心。我觉得是这个逻辑。
Christina Xu：我想补充一点。我在硅谷，和创业公司交流比较多。之前经常和大家讨论，现在不能只看OpenAI和Anthropic的ARR。
一是它比较滞后；二是它们真正用在推理方面的算力占比有限；三是真正应该跟踪的是整个Token使用量的增长，而不只是这些Frontier Lab（前沿实验室）。
如果跟踪整个Token使用量，会看到Frontier Lab的占比在一定程度上下降。怎么跟踪？Rob刚才说，可以看Databricks。更简单的是看Fireworks、Baseten它们直接做Token服务。
我们看到很多创业公司，包括我投的很多公司，今年对比去年，Token使用量翻了十到三十倍。当然，它们绝大多数，80%以上，用的还是Frontier Lab的模型。也开始有人做后训练，托管自己的开源模型，做更多成本控制。但不管开源还是闭源，只要Token使用量上涨，对算力的需求都在。是这样一个逻辑。
Richard：Christina，现在RSI（递归自我改进）在Token增长上，能看到什么迹象？还是更多来自以前的使用方式？
Christina Xu：RSI也有。现在有几个方向，一个是做安全，一个是药物研发，还有很多人用它写GPU计算内核。短期是为了快速产生收入，但观察这些RSI公司，它们第一件事都是抱怨算力不够。
我们知道，最头部的几家已经跟亚马逊签了4亿美元的算力合同，但还是在大量寻找更大规模的算力合约。因为到最后，它们觉得竞争门槛，一是谁能获得更多客户，在某个行业产生更多数据飞轮；二是能不能取得足够的算力。
Bruce Liu：我提一个反面的观点：如果大家对算力竞争这么激烈，需求这么强，为什么OpenAI和Anthropic要打价格战？
Christina Xu：我觉得Anthropic这一步，其实大可不必降价。不降价，也可以增长得不错。
我们的猜测是，可能有一些上市压力，所以双方还是决定这么做，都想让财报更好看。OpenAI刚融了这一轮，大家可能知道，目标估值是1.5万亿美元，其实按1.2万亿美元完成，而且还没融满，也受到市场情绪降温的影响。
在这种情况下，它们做了这些事情，但最后结果好像都没有那么理想。我觉得可能是战略考虑，但不一定是非常必要、正确的事情。
Bruce Liu：至少从市场角度，这时候打价格战，又没有看到使用量有和价格战匹配的明显增长，就会担心：是不是价格下降90%，使用量却没有同样增长？整体上，还是对增速放缓的担忧。这也是为什么最近各种“鬼故事”特别多，这些叙事对AI整体都不是很正面。
Christina Xu：我之前在自己的公众号《硅谷非共识》上写过一个观点。Gavin Baker也提过：前面这两家公司，可以获得大部分经济价值，但不会占据大部分Token使用量。
所以它们打价格战很不划算，绝大多数用户不是因为价格敏感才选择它们。我觉得，这可能不是战略上正确的事情，但不代表需求放缓。
Richard：中间也有个背景，DeepSeek和Kimi的价格便宜，如果不打价格战，很多需求会转到这些便宜的开源模型。
Christina Xu：我的观点是，很多人用开源模型，第一考虑可能不是成本，而是数据安全、隐私等等。
所以现在硅谷做后训练的公司增长还不错，比如Thinking Machines Lab，之前想做前沿模型，后来发现没有那么前沿，也开始做后训练，这也是产生收入的方式。它服务的绝大多数客户，核心考虑还是数据安全。所以我觉得，不是因为价格便宜，就能马上把这部分用户抢走。
Bruce Liu：除了这些州，比如路易斯安那州、北达科他州，作为替代选择，有多可行？可以很快转过去，还是没有那么简单？
Ethan Xu（徐熠兴）：我相信每一家做算力的公司都在想这个问题，大部分公司已经在看那边的机会。但要把原来规划在德州的数据中心轻易转到其他地方，并不容易。
数据中心看的不只是电，还要看有没有足够劳动力。建设可能需要几千人，也不能完全是没有数据中心经验的工人。他们可能来自周边经济发达地区，愿不愿意去北达科他州、南达科他州，待两三年做施工？劳动力迁移就是一个挑战。
美国光纤系统也大多围绕大城市和经济发达地区铺设。在现有光纤网络上延伸一点，没问题，但完全拉一条新主干网，到一个新州地广人稀、电力充足的地方，也需要几年，不容易。
还有当地法律法规是否健全，民众和政府的态度是否稳定。不要搬到新地方，第一年建得还可以，第二年民众和政府观点全变了，这又是一种政治风险。
确实没有大家想得那么简单。但每家公司都在做预案，考虑转移到周边监管、风险更少的地方，已经开始在做。
Christina Xu：Ethan说得很对，我们实际也在操作，搬迁的难度比想象大，因为电力许可不是马上能拿到。你可以把机房的壳子建好，但如果拿不到供电，就得自带电。
现在大家也说，每个数据中心都应该自带电。但之前全美规划容量里，只有25%，也就是四分之一是自带电。现在真正运行的表后供电项目，可能只有2GW，不知道这个数字跟Ethan那边是不是一致。
如果以后要扩展到40GW，发电还是有问题。包括SpaceX，也说要自己做燃气轮机，还有Tesla的电池支持，以及并网等很多规划，才说可能在一定程度上解决表后供电的问题。所以这也是一个很大的问题。
SemiAnalysis能跟踪很多数据，有很多渠道，也有卫星图。但基于我曾经运营的经验，我觉得实际建好和通电之间的间隔，可以无限长，也受到现在政策的限制。比如之前新泽西的项目，一些neocloud也遇到了很长的延期。所以延期肯定还是明显的，从这个角度，我觉得对现有算力会很有利。
再看neocloud，有很多公司的融资成本仍然合理，可能只有7%到8%，现金占比也很高。neocloud也分不同情况，有很多反而会出现新机会。对neocloud来说，融资涉及NVIDIA配额、客户长约和机房。机房一般是Powered Shell（已配置供电等基础设施的机房壳体），很多公司不直接自己做，可能是租；如果不租，也会单独贷款，因为折旧可能是二十年。
过去只用NVIDIA配额，最快就能拿到贷款，但现在不行，还得有客户长约。如果只是按需计费，哪怕客户给的价格很高，可能是长约价格的三到四倍，这些贷款方式也不认可，必须有长约。
所以neocloud重新面临选择：要不要继续签价格相对低的长约，换取融资？像CoreWeave，过去签的长约最多，现在想拿短期合同获得高价，但同时又没有太多议价能力去做按需计费。这可能是它目前最大的挑战，是一个相对不太好的循环。
相比之下，有一些neocloud反而会受益于现在的情况。这是我的一些观察。
陈茜：我想追问Bruce和Ethan，刚才讲到政府监管，首先是监管数据中心，可能更严峻的是监管AI安全，因为它会影响Frontier Lab的研发速度。你们觉得市场现在计入价格的风险，是还停留在数据中心层面，还是已经包括AI安全、AI研发的部分？
Bruce Liu：坦白说，我不觉得市场能把它分得这么细，说这一块已经计入、那一块没有。
从AI安全角度，至少两党法案马上要推出来，大方向还是支持发展，但一定要有安全措施、紧急关闭机制。我认为市场在计入的是这些，没有感觉监管要强行阻碍AI发展。
如果像Bernie Sanders和某些议员那样，往非常极端的方向走，市场肯定没有把这个计入价格。我记得AI安全变成一个议题时，扎克伯格就在说，做模型的时候已经在考虑安全，这不是一个独立的问题。
这种讨论会越来越多，监管措施和压力也一定会有。而且从联邦、众议院立法的角度，它一定是优先出来的，因为迫在眉睫，优先级更高。
Ethan Xu（徐熠兴）：我的观点跟Bruce比较像。现在市场比较担心的，还是数据中心监管或者过度监管的风险。
安全监管方面，每个Frontier Lab，包括谷歌，都在考虑。比如谷歌之前发布了最新模型，但没有很快向大众全面开放，而是先给有限的一些人使用，目的也是考虑到可能存在安全问题。要确保风险可控，甚至没有重大安全问题，才向大家发布。
这是AI行业内部相对能解决的问题：开发模型时，也开发相应的安全监管机制，相对容易处理。但数据中心开发涉及很多科技公司完全无法控制的事情，风险比较大。
Bruce Liu：我再加一句。金融行业、汽车行业发展这么多年，都有相应的安全监管机构。我觉得AI在某个时候，也一定会有自己的机构，负责整个行业的安全问题。
陈茜：前段时间，特朗普跟各大AI公司的领导者签了一个协议，让公司自己承担企业责任。
这是一个通过市场约束企业的路径：AI出了问题，企业形象毁了、消费者没了，企业自己也可能毁掉。为了避免这个后果，企业会加强AI安全，保证自己的产品没问题。
民主党掌权后，这种方式会改变吗？会不会变成政府强监管？如果方式变了，对AI研发速度会有什么影响？
Bruce Liu：至少根据我上一次交流得到的信息，我不觉得这是整个领导层的态度。整体态度还是支持AI发展，同时要求AI公司对安全足够重视，不只是重视，还要有手段。
这算强监管吗？在我理解里，这是非常合理的要求。经过来回讨论，最后可能找到一个点，但它本质上和限制数据中心有差别。
大方向上，大家都意识到，美国和经济要发展，AI不可或缺，还是以支持发展为前提。当然，后面讨论可能会变，明年民主党真正入主两院，议题可能随着讨论变化。但至少现在，我得到的最新信息是这个方向。
Ethan Xu（徐熠兴）：我也认同，安全性是开发中的一个步骤。随着模型更强大，发布之前，大家会花更多时间确认安全，所以这个时间应该适当放缓，这可能也是各家科技公司目前的共识。
当你做出了特别强的模型，自己都还没有把握时，先暂时不发，做内部安全测试，再做外部安全测试，然后再发。这种合理放缓，我觉得是应该的。
陈茜：接下来，不同赛道的市场情绪和反应，会有区别吗？比如GPU硬件、光通信、存储这些上下游赛道，哪个更脆弱，哪个更有韧性？公司怎么应对宏观变化，谁能生存下来？
Bruce Liu：我觉得变化挺大，上游可能更脆弱一点。
举个例子，NVIDIA明年的收入和预期，可能基于接下来两年数据中心都能到位的假设。如果现在20%的数据中心不能到位，自然影响收入和利润增长，公司是没有办法的。你可以举很多例子说明需求很好，但供给没有，下调EPS（每股收益）又是大概率事件，一定会冲击市场。
所以明年整个AI赛道最大的风险，我觉得来自上游硬件：盈利要下修到什么程度？最大的风险不是估值，现在估值确实低，这一轮下跌后，市场已经计入很多风险。
明年如果伊朗的事情结束、通胀好转，估值可能反而得到支撑。最大的风险是受影响行业每股收益下修的程度、幅度和速度。理论上，我觉得上游硬件产业链风险最大。你可以说已经跌这么多，但算算账，是不是还可能跌更多？有可能。
另一方面，如果这时候手里已经有算力资源，反而有更强的定价权，至少这个阶段比较舒服。只要AI需求没变，你跟客户有议价权，跟供应商谈判时也有议价权。
Rob刚才提到，供给跟不上，导致明年增长不及预期。如果大家很清楚，需求特别强，完全是因为数据中心少、能提供的算力有限，市场到底怎么想？我觉得可以讨论。
如果AI需求端蓬勃发展，我个人认为，市场不会因为供给端限制而对相关公司做过度的负面定价。
Ethan Xu（徐熠兴）：我觉得未来两年，需求没有什么风险，风险都来自数据中心供给。数据中心的卡点，决定上游出货的卡点。
但上游每种产品的出货，也不一样。我比较担心GPU、光通信和光模块，因为到目前为止，它们的供给相对充足。一旦数据中心的量起不来，20%延期，一部分甚至取消，这部分量可能就没了，或者延后，对GPU、光模块可能比较不利。
但有一些上游供应，比如存储，现在也严重不足。哪怕数据中心的量少了，它可能只是从“严重不足”变成“比较不足”，还是紧缺。
我也看电力设备，可能是同样的情况。比如变压器，现在要排三到四年，哪怕数据中心供给减少，变成排两到三年，也不是供给很充裕的情况。所以我觉得可能出现一些分化。
Bruce Liu：确实，像你讲的，内存可能是最典型的。但内存上涨，其实是涨价逻辑，使用量并没有特别大的增长，更多是价格上去了。如果数据中心减少，涨价逻辑也破了，从股票角度，我觉得风险还是很大。
Ethan Xu（徐熠兴）：公司的盈利能力可能就降低了，是吧？
Bruce Liu：对，因为这是驱动股价的核心逻辑，不只是量行不行。如果涨价能力变差，市场一定会反映到价格上。
Richard：Bruce，未来两三个季度，你觉得最值得跟踪的指标是什么？现在谷歌等M7里，很多公司的自由现金流开始转负，最近一两个季度下滑很快，对应的资本开支也很高。这些投资转得太快，AI提供的利润还没跟上，中间有个缺口，未来两三个季度会不会达不到原来预期的指标，造成比较大的下跌？你最想跟踪什么？
Bruce Liu：如果要验证整个行业，我更愿意追踪上游厂商下调每股收益预期、砍单的情况，这对我最重要。
Hyperscaler是花钱的一方。它们自由现金流变负，我觉得是个客观规律，某种程度上也是好事，说明有投资诉求。如果上游开始砍单，它们不需要花那么多资本开支，现金流立刻变好。你说这是AI的好迹象，还是坏迹象？很难讲。相对而言，股票表现可能会好一点。
从投资角度，我觉得它们没那么脆弱。现在市场的痛点不在这里，而在上游砍单的力度和幅度有多大。现在大家还没看到，还没有真正往下调数字，只是市场担心，所以先跌了。但后面实实在在下调数字，才是风险最大的地方。
Ethan Xu（徐熠兴）：如果要看Hyperscaler，我可能会跟踪它们每年落地的计划数。
Richard：这个计划数会在2027年调整，还是等局势更明朗，到2028年才动？
Ethan Xu（徐熠兴）：我相信2027、2028年的落地计划数，应该比所有公司原计划的都低。所以从2027年就会开始出问题。
Ethan Xu（徐熠兴）：我觉得有个挺有意思的点。刚才讨论数据中心，我们的起点都是民众对数据中心不满。但在这个起点之前，还有一个起点，跟硅谷101、媒体行业息息相关。
我关注到，从去年开始的这十二个月，美国主流媒体开始系统性攻击数据中心，而且基本上是纯负面、妖魔化的攻击。数据中心行业本身有利有弊，但我几乎没有在主流媒体上看到关于它优点的讨论。至少到目前为止，我没有看到一篇报道或者文章，把优点、缺点都拿出来，做相对客观、甚至量化的讨论。
美国民众为什么把数据中心想得那么邪恶？这种行业被妖魔化的事情，是怎么发生的？我觉得是很有意思的一个点。
绝大部分美国老百姓，这辈子没有接触过数据中心。唯一接触到它的时候，是看媒体报道，或者看到自己的电价确实涨了。其实绝大多数数据中心还没建起来，现在才刚开始，明后年才是大规模落地的时候。
所以，为什么民众会如此一致地认为，这是一个被妖魔化的行业？我觉得并不是数据中心本身已经给老百姓造成了那么大的伤害。
坦白说，一个比较极端、不好的例子，可能就是德州州长竞选时提到，某些地区居民每年多交600美元电费。但民众对这件事的愤怒和不满，远远超过一年600美元。
这个事情怎么发生的，值得思考。为什么美国媒体会有如此负面的报道，背后原因是什么？到目前为止，我还没看到有媒体把正面、负面都拿出来，仔细、量化、客观地分析。我觉得这可能才是整个事情真正的起点。
Bruce Liu：Ethan，你这个要求太高了。坦白讲，媒体就是这样，要顺应民意。美国老百姓最不满的是生活成本太高，大家过不下去。
生活成本高，最后归因到三点：一是去伊朗打仗，二是关税战，三是数据中心。前两个不方便讲，最后只能拿第三个出来批评，就是这么简单。
Ethan Xu（徐熠兴）：我很同意你的观点。我的感觉是，数据中心成了整个生活成本变高的替罪羊，另外两个原因也很大。
Bruce Liu：对，另外两个原因远远大过它，这些都可以做数据分析、算出数字。尤其今年主要是伊朗战争，本来今年美国经济应该很好，因为特朗普一意孤行打这一仗，导致油价飙升、通胀重启，所有融资成本都变高了。
但在媒体上讲这个，远不如把数据中心拿出来批评有效果。
Richard：现在的局面，一方面AI或者整个华尔街有一定减速、负面的迹象，但看实际技术，METR出了一个关于Anthropic的报告，发现AI参与研发，让模型进步速度达到原来的1.59倍。
我一直觉得，RSI如果真能成立，对Token消耗量、需求端，又是爆炸性的增长。一方面AI似乎在调整，另一方面从技术和使用量看，AI仍在加速，没有什么变化。所以现在整个市场处于很割裂的状态。
Bruce Liu：你去调研真正做大模型研究的机构，跟研究人员聊，根本感受不到减速迹象。和谷歌这些公司聊，都是蓬勃发展。随着AI Agent出来，能做的事情越来越多。前一阵聊的时候，也完全没有削减资本开支的迹象。
但市场是另一个表现。即使数据中心受到限制，我相信短期内，你去硅谷问AI研究人员、创业公司，他们感受不到差别，该做什么还是做什么。市场却是完全另一种迹象，这也就是为什么市场是一个领先指标。
陈茜：但有时候我在想，硅谷是不是有点太信息茧房了？我们每天在硅谷，会觉得AI已经很大程度改变生活，没看到需求放缓的迹象，RSI来了之后，还会继续增长。
但真正反对这些数据中心的，有可能是从来没用过AI的人，是小镇上那些普通居民。他们的力量非常大。像Bruce说的，不要小看他们，他们有投票权，每一票和硅谷每个研究人员手里的票是一样的。中期选举是不是也给硅谷一个教训：也要看看外面的人怎么接受，市场教育还是要继续做。
Ethan Xu（徐熠兴）：我非常赞同Bruce和陈茜刚才说的。这也是为什么我讲，故事的起点可能不在居民反对数据中心，而在媒体过去十二个月不断向居民传递一种看法：一切都归咎于数据中心，把它完全妖魔化。他们对AI也好的认知，几乎全部来源于这些媒体的报道。
所以我感觉就是硅谷是一方面力量，其实还有很大一部分力量就是在媒体手上，就他们想怎么叙事，这个叙事了12个月之后，它真的能扭转。美国很大一部分民众对一件事情的看法，而这些看法最终会通过选票的形式去影响整个行业。所以我觉得这一点是不比科技进步的力量要小的另外一个方面。
就像我们嘉宾提到的，数据中心的故事并不仅仅是股市、经济、AI和监管的故事，更是一个关乎美国社会，影响许多普通人的故事。Bruce也说，千万不要小看对AI不感兴趣的普通居民的声音。
我们此前一直在跟踪这个话题，并采访了三位美国当地的居民。
Steven
蒙特利公园居民
如果数据中心真是好东西，我们就会争着要。但没有哪个城市在争着要数据中心。
这是美剧《Fresh Off the Boat》（《初来乍到》）的华裔导演Steven，他居住在距离洛杉矶开车10分钟的城市Monterey Park。2026年6月2日，蒙特利公园市政议厅举行了公投，88%的选民赞成永久禁止在这座城市建设数据中心。蒙特利公园成为全美第一个用公投把数据中心彻底挡在门外的城市，Steven也是当天参加公投的居民之一。
Steven
蒙特利公园居民
如果数据中心真能变成大科技公司想要的“皇冠明珠”——带来收入，却没有噪音污染、不压低房价、不带来空气污染，还节约用水，做到能源中和、碳中和——你就会知道，因为所有城市都会争着要，就像争办奥运会。
但这还没有发生，我也不认为会发生。是这些科技公司自己在制造需求，因为它们把AI强塞给我们。我们不想要AI，可它们把AI塞进一切。它们先制造需求，再说：“看，需求这么大，必须建数据中心。”
还有，我们为什么要跟中国竞争？如果中国的经济规模更大，又有什么关系？我并不介意。
这次公投背后的推手，是蒙特利公园市长Elizabeth Yang。2025年11月，她收到一家澳大利亚地产公司的申请。对方买了一块地，想在那里建设数据中心。
提案刚出现，就有居民给市政府写信抗议。于是，她询问这家公司，是否愿意在社区会议上回答居民的问题，却迟迟没有收到明确答复。市政府最终决定，把数据中心去留的决定权交给居民。
Elizabeth Yang
蒙特利公园市长
我们最后把它变成公投议案，本质上就是把决定交给选民。因为另一方面，我们一直收到申请方律师事务所措辞非常强硬的律师函。
他们聘请了Sheppard Mullin，这是洛杉矶规模最大、作风也非常强硬的律所之一。
他们不断发律师函，大意是：如果你们禁止数据中心，我们就会起诉你们，而且你们一定会在法庭上输。
所以，我们最后把决定交到更多选民手上。如果居民投票决定禁止它，那就不是市政府禁止了数据中心，而是选民自己禁止了数据中心。
律师事务所难道要去起诉这些居民吗？这样的话，他们的案子就不会那么有力。所以我认为，把权力交给人民，是最好的做法。
她还相信，有没有数据中心，并不会给这座城市的经济带来本质上的变化。
Elizabeth Yang
蒙特利公园市长
我觉得我们这个城市过去一百年一直都过得很好。我们的城市已经有一百一十多年历史，没有数据中心，一样一直在发展、繁荣。
所以现在没有数据中心，并不意味着我们的经济就会崩溃。我们继续做过去一直在做的事情就好了。
还有一位我们对谈的居民，住在嘉宾们多次提到的德州。他所在的城市叫做Abilene，一座人口只有十几万的德州西部城市。但在这里，有曾经特朗普口中“这个时代最重要的项目”：Stargate。
这个项目，曾让阿比林政府激动不已。为了把Stargate留下来，阿比林政府直接给出了十年85%的城市财产税减免，但几个月后，阿比林居民等来的第一波变化，不是更多的繁荣，而是越来越难找的房子，和越来越贵的房租。
Steve
阿比林居民
很多人来反映房租上涨，这是个大问题。还有空军基地的人反映，一些空军人员因为找不到住处，只能睡在车里。
很多老租客拿不到能负担得起的续租条件。有几位租客是被告知房东要卖房时，才知道自己得搬走。
我也和第一次买房的人聊过，他们找不到买得起的房子。住房紧张还波及本地大学，学生都找不到地方住。
Steve是一位阿比林本地的居民，后来做了一个叫Save Abilene的网站，让居民可以匿名提交自己因为数据中心受到的影响——房租、住房、道路、噪音，什么都可以往上报。
Steve
阿比林居民
没人搬来阿比林，是为了在上班路上堵车。人们搬来这里，是为了十到十五分钟就能到公司。有人在网站上提交说，他们有时连自家车道都出不去，因为数据中心的工人堵在他们住的那条路上。
我们是不情愿的投资者，镇上的生活质量因为这件事变差了。
所以我觉得，我们都应该为这份“投资”拿到回报。就这么简单。无论是实打实的退税，还是Oracle和OpenAI真的来修补这个社区、修我们的路、修我们的学校，或者干脆给每个人发几千美元。到这个地步，总得发生点什么。
Steve说，阿比林居民承担了科技公司入驻带来的代价，却没有享受到红利。这种说法，也代表了许多住在数据中心周围的美国居民。在中西部小镇、广袤农场旁，一些居民从没用过AI，却发现自己要面对噪音、高房租和上涨的水电费。
而这，就是数据中心分裂当下美国社会的原因。
这场讨论呈现了一个反差：硅谷的技术和应用仍在加速，华尔街却开始重新评估数据中心能否按时建成，投入何时收回。建设延期会影响订单、盈利和融资，但这不等于需求消失。
Citrini的《2028全球智能危机》曾设想，当AI收益更多流向资本、劳动者收入受损，消费走弱，最终会反噬企业。中期选举带来的建设限制，还不能证明这一情景已经发生，但起码说明，整个社会都在追问：收益由谁分享，成本由谁承担？
硅谷看到AGI，小镇居民关心电费、用水和长期就业。他们的关切会通过选票改变政策，再影响投资回报。这轮AI建设能走多远，也取决于全社会能否分享它带来的好处。
