CoreWeave股价大跌 AI泡沫脆弱点引关注

本文来自微信公众号： AI超维度 ，作者：北京汉·索罗

10月22日，CoreWeave的股价又跌了10%，收在55.60美元，比52周高点跌掉了六成。同一天，英伟达CEO黄仁勋公开说，市场对Neocloud的需求“爆表”。而CoreWeave正是规模最大的玩家之一。

上周的暴跌，是从一张债券收益率图开始的。10月13日，投资人Chamath Palihapitiya在X上贴出CoreWeave一只债券的收益率走势：这只2032年到期的债，收益率当天一度涨到15%。他在帖子里问，AI建设是不是正在吹出一个私募信贷泡沫。马斯克回了一个词：“Yikes”。

第二天，CoreWeave的股价就跌了15%。

而债券市场的反应比股市更激烈。10月15日，给CoreWeave的债买违约保险的价格创下纪录。这种保险叫信用违约互换，按当时的价格算，市场认为它五年内违约的可能性超过六成。

需求在爆表，市场却在按破产给它定价。CoreWeave是不是要破产了？

一门看上去很好的生意

先来看看Neocloud这门生意的前世今生，ChatGPT出现之后，AI算力的需求暴涨。大模型训练和推理都要用海量AI算力。AI芯片供不应求，谁能最快拿到卡、接上电、把机房建起来，谁就握住了最稀缺的资源，赚到大钱。

像CoreWeave这样的矿场，抓住了这个机会。它们手里有现成的东西：拿到了电力的场地、成片的机房，由它们来建设并出租算力，比从头建起要快得多。这些专门出租算力的公司，后来被统称为Neocloud。

微软、亚马逊这些自己做云计算的大公司，业内叫CSP，它们并不缺钱，却愿意找Neocloud租算力，原因是自己建来不及。从拿地、接电到建好数据中心，往往要好几年，矿场留下的机房和电力，能让AI芯片早得多装上去、跑起来。

Neocloud先和CSP这样的大客户签下几年期的合同，再拿着合同去借钱买GPU、租机房、接电，建好以后按AI芯片的使用时长收费，在合同期内把投资一点点收回来。这门生意最大的两笔成本是AI芯片的折旧和借钱的利息。

AI大浪潮下，Neocloud的收入是稳的，拿CoreWeave来说，它和客户签的合同，多是照付不议的（意思是，只要签了约，客户用不用这些算力，都得按约付钱）。今年4月9日，Meta和CoreWeave签下一份约210亿美元的合同，一直执行到2032年12月。过去两年，仅Meta一家给它的承诺已有352亿美元。而且，CoreWeave手里还没交付的订单，高达1,040亿美元。

更不可忽视的是，市值超过五万亿美金的英伟达是它的股东，还承诺买下它在2032年4月之前卖不出去的算力。2025年3月CoreWeave上市，三个月后股价最高曾涨到过170美元，是发行价的4.6倍左右。

一切看起来繁花似锦，可这些算力中心，很大一部分是借钱建起来的。数据显示，到6月底，CoreWeave欠下的要付利息的借款，已高达355.5亿美元。

大客户Meta每付100美元，钱去了哪里？

CoreWeave建算力的钱，很多是用项目融资借来的：钱借给某一个具体项目，靠这个项目将来的收入来还。每签下一份大合同，CoreWeave就单独设一家特殊目的公司（SPV），由这家公司持有为这份合同买的GPU和合同本身，再拿它们作抵押，向银行和私募信贷基金借钱。CoreWeave本身，则是这些项目公司的母公司。如建设期间银行放的钱不够买齐设备，差额就由母公司先垫上。

Meta每付100美元，这笔钱先打到SPV的账上。SPV先给银行付利息，再还到期的本金，然后付数据中心租金、电费这些运营成本，剩下的钱才交给CoreWeave母公司。《金融时报》算过，这样一层层扣下来，母公司最后大约能拿到20美元。这个分钱的顺序，金融上叫现金流瀑布。

排在前面的银行，几乎等于在借钱给Meta：还款来自Meta的付款，抵押物是GPU和合同。今年3月，CoreWeave拿Meta的上一份合同作支撑借到85亿美元，评级机构给这笔贷款的评级是投资级，也就是认为它违约的风险很低。按浮动利率借的部分，利率是美元基准利率SOFR再加2.25个百分点；按固定利率借的部分，年利率约5.9%。

根据CoreWeave的披露，这笔贷款最多能借到建设成本的102%左右，可这个额度要等项目建成才放足：建设期间只能先提75亿美元，机房建好、客户验收、运转稳定以后，才放到85亿。从开工到验收这段时间，银行还没放出来的钱，只能由作为母公司的CoreWeave先拿出来垫上，等贷款放足，CoreWeave才把这笔钱收回来。项目越大、建得越久，母公司垫进去的钱就越多，压的时间也越长。

客户的信用弱一些，借钱就没这么便宜。CoreWeave后来为这类客户借的项目贷款，利率涨到了SOFR加4.5个百分点；8月那笔26亿美元的项目贷款，利率是SOFR加5.5个百分点，惠誉给它的评级是BB+，属于投机级，也就是违约风险更高的一档。摩根士丹利也指出，客户合同的信用质量，直接影响CoreWeave能拿到的融资条件。联合创始人McBee自己承认，AI实验室签的合同，目前还够不上投资级。

表：CoreWeave的六笔项目贷款和两笔母公司债务

排在最后的母公司，处境完全不同。它拿到的那20美元要干两件事：付母公司以自己名义发的债券和可转债的利息，再给新项目垫资本金。CoreWeave每多签一份合同，母公司就得在建设期先垫一笔钱；客户越弱，银行借得越少、要价越高，母公司要补的钱就越多。

所以，同一家公司借的钱，市场给出了两种完全不同的价格。押着Meta合同的项目贷款拿到了投资级；CoreWeave母公司自己发的无担保债，也就是没有抵押物、只靠公司信用借的债，价格却已经跌到了按可能违约来算的水平。即便项目本身是优质资产，母公司照样可能陷入信用危机。

CoreWeave真的要破产了吗？

从4月到10月这半年，投资者的态度发生180度大转弯。4月9日，就在宣布Meta合同的同一天，CoreWeave发了一笔17.5亿美元的无担保债，每年付9.75%的利息，2031年到期；一周后CoreWeave又加发了10亿美元，面值100美元的债，投资者甚至愿意多付2美元来买。但是到了10月中旬，同样借100美元，投资者要的回报已经超过每年16美元。

因为，CoreWeave要借的钱，在8月一下子多了起来。8月11日，CoreWeave宣布签下了250亿美元以上的新合同，随即把今年买GPU、建机房的计划开支，调高到350亿到390亿美元。开支调高了，项目贷款又覆盖不了全部支出，剩下的就得母公司自己去借，所以订单签得越多，要借的钱就越多。

偏偏这时候，市场上的钱也越来越贵了。今年，CSP为了建数据中心，在市场上大量发债，和CoreWeave抢同一批投资人的钱；雪上加霜的是，9月，美联储三年来重启加息，整个市场借钱的基础利率跟着抬高，资金投资人手里多了很多评级高、收入稳定的大公司债券可以挑，CoreWeave的评级只有B+，属于投机级，想借到钱，就得比它们多付利息。

不过，借钱贵归贵，CoreWeave短期内还没有破产的风险。因为，它手里还有约155亿美元现金和没用完的贷款额度，所以它还能接着扩张。但是这样不负责的扩张，实际上是在损害股东的利益：每多付一笔利息，本该归股东的利润就少一块。

更让股东不由得怀疑的是，CoreWeave的三位联合创始人自上市以来已经卖出约33亿美元股票，其中24亿美元是今年卖的。他们今年卖股票的这几个月，正是公司设立增发计划、发行42亿美元可转债，向外面的投资人要钱的时候。

CoreWeave要是还不上钱，买它无担保债的投资人最先吃亏，他们手里没有任何抵押；放项目贷款的私募信贷基金能把GPU拿走，可这些GPU卖出去值多少钱，要看那时候的行情。

这件事背后更重要的是，市场上有更多这样的”CoreWeave们”。亏了钱的人分不清下一家出事的会是谁，干脆对所有靠借钱建AI的公司都提高要价、收紧条件。别的Neocloud首当其冲，靠Neocloud的租约借钱盖机房的开发商也跟着借不动，就连大笔借钱扩张的CSP，借钱也会更贵。

押着GPU的贷款还会让这个过程更快：GPU一被甩卖，价格往下掉，别家押着同样GPU的贷款，抵押物跟着缩水，放贷的人只会收得更紧。

钱一收紧，靠借钱扩张的公司只能放慢建设。机房盖了一半，GPU买回来还没装上，收入一分没有，利息却每个月照付，拖得越久，还不上钱的公司就越多。英伟达的订单、CSP的投入、AI公司的估值，又都建立在这轮建设会一直加速的预期上，建设一放慢，预期跟着落空，股价下跌，借钱更难，倒下的多米诺骨牌就更多。

AI超维度接下来会继续分析，持续的高利率会不会冲击整个AI行业，导致泡沫破裂，甚至重演08年的次贷危机。