本文来自微信公众号： 小鲜传 ，作者：丁昶
现在是2026年9月。2026年11月，美国就将举行中期选举。这次选举很不一般。有诸多迹象表明，它很有可能成为近年美国政治风向转变的标志。更进一步地说，它将为AI泡沫的破灭提供时间窗口，并且由此最终影响到世界格局的变迁。
也许有人会说：判断下得这么大，会不会言过其实？坦白地说，确实有这个风险。毕竟凯恩斯说过：泡沫持续的时间总能超出你的想象。因此本文只求尽量做到有理有据，逻辑自洽。至于是非对错，就留给历史去评判吧。
历史的巧合
三个月后的那场选举，形势已经比较明朗了。媒体、券商甚至博彩机构都基本达成了共识。民主党控制众议院多数的可能性接近100%，控制参议院多数的可能性接近80%。而目前的状态是共和党同时控制白宫和参众两院。
与这个预期相同的状态，历史上一共出现过3次，分别是1986年，2006年和2018年。这三个年份都不简单。
1986年，时任总统是共和党的里根，中期选举被民主党翻盘之后，1987年发生了著名的股灾。道琼斯指数和标普500指数都在一天之内下跌了20%以上。
2006年，时任总统是共和党的布什，中期选举被民主党翻盘之后，2008年暴发了震惊世界的次贷危机，后来演化为全球金融危机。
2018年，时任总统是共和党的特朗普，中期选举被民主党翻盘之后，2020年遭遇新冠危机。美股在不到一个月内融断4次，累计下跌约35%。
当然，新冠危机的性质比较特殊。它是由天灾引起的。但是在新冠危机暴发之前，其实美股已经发出了许多调整信号。当年新任的美联诸主席鲍威尔发表R-star讲话，在加息和退出QE的问题上态度强硬。美债长短期收益率严重倒挂。美国GDP连续多个季度增速下滑，投资疲软，等等。
不过现在说这些都没有意义了，因为历史无法假设。反正天量的货币供应和财政赤字相当于来了一次大水漫灌，已经把所有痕迹全都抹除干净了。我们永远没法知道，如果没有新冠疫情，美股是否会在2020年出现大跌。
无论如何，共和党总统中期选举被民主党翻盘，随后两年内出现股市大跌。这个信号在历史上三发三中，虽然其中一发可能成色不足，也许还称不上规律，但是已经值得作为一个线索进一步研究了。
美国政治周期律
我们接下来要谈的美国政治周期规律，就是一个比较显著的统计规律了。下表显示了1970年以来，美国历次中期选举的结果。其中众议院出现翻盘的情况，两党合计，历史上一共有5次。每一次都是在府院一致的情况下发生的。所谓府院一致，就是指白宫和众议院同时由一个党派控制。
参议院的情况也是类似的。1970年以来发生过4次中期选举翻盘，也都是在府院一致的情况下发生的，没有一次是在府院分裂的情况下发生的。如果在府院分裂的情况下发生翻盘，那不就翻成府院一致了吗？这种情况从来没有发生过。由此可见，中期选举是一个美国政治风向变化的窗口，而不是政治风向强化的窗口。
我们做数据研究，最怕的是没有规律，搞了半天是白噪音。而关于美国中期选举更可能导致政治风向变化的周期规律，在众议院5发5中，在参议院4发4中，已经是非常显著的统计指标了。那么我们现在的工作，就是要尝试把这个规律映射到经济和金融领域。
众所周知，美国是两党政治。共和党和民主党相爱相杀，你方唱罢我登场，主导了美国政坛一百多年，始终旗鼓相当。而且很有意思，他们都没有成文的党章，也没有约束党员的内部纪律，更谈不上什么意识形态内核。所以拉长了看，两党的观点立场经常变化甚至互换。这是一个基本情况。
美国两党的政策主张非常繁杂，上至国际关系，下至个人生活，包罗万象，不一而足。不过在经济领域，我还是替他们总结了一个主要矛盾。那就是民主党关注top line,共和党关注bottom line。
这是什么意思呢？我们知道，公司财务有三张表，资产负债表，现金流量表和利润表（损益表）。利润表的第一行，也就是top line，一定是收入。然后减去成本，加上补贴，减去费用，再减去税收，等等。直到它的最后一行，也就是bottom line，一定是净利润。
民主党的那些政策主张，什么气候变化投资，发展关键产业，引入外来移民，给大学研究拨款等等。它们都是通过影响收入或成本来发挥作用的，不直接针对企业利润。
反观共和党的主张，主要就是两条。一条减税，一条去监管。用股市术语来讲，减税就是拉EPS，去监管就是拉PE。前者增加业绩，后者提高估值，都是直接针对利润或者资产价格的。
如果上升到理论层面，那么民主党的经济政策思路更接近于stakeholder capitalism，利益相关方资本主义。而共和党的经济政策思路则更接近于与之对应的shareholder capitalism，股东资本主义。
所谓利益相关方，包括员工、政府、社区、供应商等。事实上，除了出资人、老板、股东这个群体外，其它所有参与经济活动的人群都可以称为利益相关方。民主党的经济政策，主要服务于这些群体。而共和党的经济政策则集中服务于股东。
美国两党虽然政策取向不同，但根本目的都是为了促进美国经济的发展。他们一个关注top line，一个关注bottom line，就像是巨人的左脚和右脚，相互支撑，缺一不可。迈完了左脚，就应该迈右脚了。如果迈完了左脚，还迈左脚，那么人岂不是要倒下来了吗？
前文所述的美国政治周期律，为什么总是两党轮流上台，也可以从这个角度去理解。
危机时刻
基于以上分析，我们可以提出一个预测美国金融危机的简单模型。
首先是要经过长期牛市的上涨过程，然后出现了泡沫化的迹象，此时再遇到共和党执政并在中期选举被民主党翻盘的时间窗口。接下来就很可能会发生股市大跌甚至金融危机。拿这个模型去对照历史上的1986年、2006年和2018年，情况是基本符合的。
不过还有一个问题，为什么这里的翻盘特指共和党执政被民主党翻盘，而不是反过来？前面我们已经分析过，共和党的标志性政策是减税和去监管。前者提高EPS，后者提高PE水平。那么简单贴个标签，共和党执政对于资产价格来说相当于政策利好，民主党执政则相当于政策利空。那么共和党中期选举被民主党翻盘，当然就是利多翻利空，自然也就构成了股市大跌的窗口。
有趣的是，早就有人统计过，如果按照总统任期来算，共和党执政或者民主党执政对于股市的影响并不显著，民主党甚至还略高一点儿。这就与共和党政策利好股市的一般理解不同。而我们这个关于中期选举的分析，恰好提供了一个可能的解释。因为中期选举翻盘引发的大跌，仍然是算在共和党总统任期内的。这恐怕也算是一种金融市场领先于实体经济吧。
当然，我们仍然把中期选举翻盘视为一种触发因素，而非根本原因。股市大跌的根本原因还是在于基本面。必须得是在长期牛市和泡沫迹象的基础上，空头已经在择机做空了，多头已经在择机兑现了，那么中期选举翻盘就给了他们一个比较明确的时间窗口，比较容易形成一致行动。
反过来说，假如基本面良好，牛市刚刚起步，并无泡沫迹象，那么我相信，即使出现政治上的信号，也未必能够引起股市大跌。
从更加抽象一层的视角看，美国两党轮流执政，也是顶层设计上的一种纠错机制。双方都是为了国家好，谁都不希望有雷。但是如果已经有雷了，快要暴了，那么谁都会希望它暴在别人后院里，而不愿意自己接手过来。
FOMO
按照我们的简单模型，2027、2028年很可能将是美股的危机时刻。但是在下这个结论之前，我们还是得看看，今天的美国股市已经出现了哪些泡沫迹象。
首先请看这张图。它显示了过去十年，纳斯达克100指数，沪深300指数，日经225指数，欧洲600指数，MSCI新兴市场指数，这5个主要指数的走势。
请注意，我这里使用的是对数坐标轴。因此指数函数在这里显示为一条直线。我做这样的变换，是为了更好地显示纳斯达克100指数的走势是多么的完美。
这里我用一条指数函数来拟合它，得到的R方居然高达0.94，这已经令人惊艳了。如果我们分段观察，那么2023年至今的拟合效果明显更好，完全就是紧贴着拟合曲线。请注意这个时间段，恰好是ChatGPT问世以来，AI题材主导美股的阶段。
这能说明什么呢？这说明纳斯达克100指数几乎不受任何外部因素的干扰，我行我素地，异常稳定地按照每周0.35%的速度持续上涨，从而形成了一个近乎完美的指数函数。
那么对于投资者来说，一个近乎完美的指数摆在你的面前，你的理性决策应该是什么？当然是闭着眼睛买啦。这种心态，就是所谓的FOMO，Fear Of Missing Out，生怕迟了买不着呢！
以上是表征层面的描述。具体而言，近年关于美股泡沫迹象的讨论很多。传统的宏观指标，比如巴菲特指标和席勒PE早就已经达到甚至远远超过了历史极值。宏观层面，贸易战和热战导致供给冲击，长债利率上升。技术层面，DeepSeek和Kimi K3先后问世都对华尔街的一致预期造成了重大打击。金融层面，AI产业的循环融资问题和私募股权、私募债权行业的估值问题始终悬而未决。
但是我用一句话来总结，以上种种利空因素都只能影响过程，而不影响结果。也就是说，它们或许可以造成日线或者周线级别的调整，但是只要跌下来，必定反弹。根本不需要利空因素化解，就可以反弹到下跌前的位置，然后继续它每周0.35%的既定旅程。
如果更加具体地观察华尔街内部的讨论，不难发现，AI叙事的话语权已经完全压倒了传统的估值分析。传统的分析框架是从宏观经济到商业模式再到个股估值。现在这个框架已经很难解释美股的涨跌了。AI叙事是完全另一套逻辑，从token到agent再到AGI等等一堆专业术语，最后就是一个字：涨。至于为什么涨到这个数而不是那个数，不是更快些或者更慢些。那就没法解释了，人家不需要理由。
在前面我们提出的危机预测模型中，长期牛市被视为第一个条件。这里的关键是长期。因为每一个投资者都是活生生的人。所以只要牛市的持续时间足够长，空头力量就会在波动上行的过程中被消灭殆尽。
资产管理行业有句老话：没有经历过一轮完整牛熊市的投资者都不算成熟。然而就美国股市而言，2008年金融危机至今18年。除了新冠危机存疑之外，没有出现过一场像样的熊市。假设一位投资经理2008年本科毕业就入行，今年他也已经年过不惑。如果十年算一代，可以说几乎两代美股投资者都没有经历过熊市。因此美股FOMO心态盛行是完全可以理解的。
类似的情形，在中国也同样发生过。北京上海等一线城市的房产，从2001年起经历了将近20年的连续上涨。期间当然也有回调，但是没有成形的熊市。而这轮房地产大牛市的尾声，我们都是亲身经历过的。在三条红线政策问世之前，谁敢看空北京上海的房子？敢于看空的人，早就被现实毒打到闭嘴了。
为什么北京的房价是8万一平，而不是6万或者10万？这样的估值问题根本没有人会去思考。回避了估值问题，人们对房价进行判断的思路是这样的。这个小区很久没涨了，周边都已经涨过了，估计它要补涨。或者这个小区这两年涨得太多，大概要歇一阵子。
当所有人都只在边际涨幅上做中值回归的时候，一个完美的指数就产生了。假如京沪房产每年涨一个固定值，多退少补。那不就是纳斯达克100指数每周涨0.35%的逻辑吗？面对完美指数的诱惑，又有谁能不FOMO呢？
泡沫迹象
本文无意在此全面论述对于AI泡沫的意见，不过还是简要地提出三点质疑，供大家思考。
首先在宏观经济层面，目前美国发展AI产业碰到的问题，是小庙容不下大佛。通常人们可能不会称美国经济为小庙，但是现在确实可以这么说。AI产业是如此宏大，它应该是集全人类之力，去发展十几年、几十年才能成就的一项工程。而美国人希望以一国之力，在几年之内就拿到结果。于是出现了三不够：人不够，物不够，钱也不够。
说美国人不够，是因为它的人力成本上升极快。硅谷的AI研发人员早就抢出天价，现在连建筑工人都不敷使用，大量工程延期。说美国物不够，那就很明显了，供水、供电都成问题。最令人意外的是钱也不够。硅谷巨头空有数万亿的资本开支计划，可是真要到市场上去融资，才发了几千亿美元的债券就把收益率曲线全面推高了。甚至连美国财政部都感受到了挤出压力。而且AI产业的发展不是说保持现状就完了，未来投资规模如果进一步扩大甚至翻番，后果更加难以想象。
其实如果回归传统智慧的话，这里面的道理跟巴菲特指标是相通的。这就好比一株植物，它的根有多深，茎有多粗，跟它开多大花，结多大果之间，并没有严格的一一对应关系，但是终究存在一个区间范围，不能无限背离。
其次在商业模式层面，我们看目前的AI企业财务预测是怎么做的。首先拍脑袋假设一个长期的行业收入总规模，再给企业拍一个市场份额，两者一乘，公司收入就有了。然后再拍一个利润率，公司利润就有了。最后再拍一个估值水平，目标市值也就有了。客观地说，拍脑袋本身不是错，面对未知的世界，我们也只能拍脑袋。但是在上述过程中，非常关键的竞争格局被遗漏了。
假设有一个行业，它是被一家企业垄断的，这家企业合理估值1万亿。那么如果这个行业被两家企业三七分呢？那么合理估值不会是7000亿和3000亿，而更有可能是6000亿和2000亿。少掉的2000亿到哪里去了呢？在竞争中耗散掉了。如果是三足鼎立，那么合理估值也不会是3、3、3而是2、2、2甚至1、1、1。而如果是百舸争流，那么很有可能它就是一个全行业亏损的状态，根本没法给估值。
所以竞争格局理应是估值模型中的核心变量。未来的AI产业是一家垄断还是三足鼎立，又或者是百舸争流？这个问题不搞清楚，做出来的模型只能是离题万里。
最后在估值水平层面，现在有一种观点很流行，认为科网泡沫时，出现过很多市盈率是负数，市销率上百位的案例。而目前的AI产业即使有泡沫，也远远没有达到那个程度。其实这个说法是有问题的，问题就在于产业链并表。
假设有一家基金公司，它把各大事业部都注册成独立法人。然后市场营销部向基金管理部下一个巨额订单，基金管理部向研究部下一个巨额订单，研究部再向风控后台下一个巨额订单。每一个部门都给自己记资本开支，下一个部门都给自己记收入和利润。这样操作在会计上是允许的，可是有意义吗？
真正有意义的事情，是在整个产业链的最前端，它从外部客户那里募集了多少资金，收取了多少管理费。至于产业链内部的往来记账，其实都无所谓，至少没有宏观上的重要性。如果整个行业层面的商业模式跑不通的话，今年有的业绩，明年可能就没有了。我们总不能就凭当期业绩去做估值吧？
用这个视角去看现在的AI产业。你会发现它的估值是在10万亿美元的规模，而收入只有1、2千亿美元。这不还是市盈率为负，市销率上百倍吗？跟科网泡沫有什么区别？
当然，市盈率为负，市销率上百倍，也不意味着马上就要下跌。但是我们不能因为会计处理的问题，而对估值水平抱有虚幻的安全感。
增量资金
投资者通常判断一支个股或者一个板块的涨跌，并不需要考虑增量资金从哪里来。这就好比一个城市或地区的天气预报，并不需要考虑热量雨量从哪里来。但是如果我们研究全球性气候现象，比如厄尔尼诺和拉尼娜，那么就需要考虑热量和雨量分布此消彼涨的问题了。这就是微观视角和宏观视角的区别。
请注意，今天我们研究AI行业，微观视角已经不再适用，而必须采用宏观视角。为什么？因为市值规模已经太大了。
左边这张饼图，显示了主要指数的市值分布。其中英伟达一家公司的市值是5.4万亿美元。整个日经225指数的总市值是5.5万亿美元，欧洲600指数的总市值是6.1万亿美元，沪深300是7.8万亿美元。除了英伟达以外，纳斯达克100指数的另外99家公司总市值是27.6万亿美元。除了纳指100以外，标普500指数的另外400家公司总市值还有27.8万亿美元。
不难看出，美国股市的规模已经远远压倒了其它任何国家。这种规模差异是如此极端。以至于只要美国股市的资金流出一点儿，全球都能吃饱。而要虹吸全球资金去补贴美国，那简直就是杯水车薪。
右边这张图是《经济学人》统计的硅谷5大云计算巨头，谷歌，亚马逊，Meta，微软和甲骨文，它们未来几年的资本开支计划。仅它们5家合计，大约就是未来每年8000到1万亿美元左右。再加上其它公司，整个AI行业可能未来几年有6、7万亿的资本开支。而通常数据中心的折旧年限就是6年左右。因此如果这批投资计划能够落实，由此产生的折旧费用，每年就在1万亿美元以上。
1万亿美元，这个数字太大了，以至于很多人没有概念。这里给出两个参考。一个是美联储的统计，目前全美所有企业的净利润总和，大概是3到4万亿美元。另一个是标普500指数成分股的净利润总和，大约是2.5万亿美元。
换句话说，这批投资落地之后，全美非AI企业要拿出全部净利润的三分之一，甚至一半，才能覆盖AI行业的折旧。这还没算变动成本，水电、房租、工资、期权，还有债务的利息，还有这些AI企业的预计利润。要知道，这些AI企业都是动辄几万亿的估值，对应的利润预期可不会低，而且还包含着未来翻多少倍的增长呢。
市值极大，资本开支极大，美股的AI泡沫想要继续下去，必须找到足够的增量资金。那么从宏观视角上看，增量资金无非三个来源：海外资本，固收资本和政府部门。
擎天一柱
过去十几年，海外资本一直在持续地流入美国。这个原理跟公募基金并无二致。一个基金的业绩好，吸引资金申购，增量资金到位后买入自家重仓股，重仓股上涨，基金业绩更好。这就是一个典型的正向循环。
外资流入美国，推动美股上涨，业绩表现优异，吸引更多流入，这个循环在过去十几年间都是有效的。但是请注意，从2025年开始，这个循环停止了。我们这里观察的指标是标普500指数与MSCI世界指数的比值。
为什么是2025年呢？简单归因的话，大概就是三件大事。一是AI行业中的DeepSeek问世，二是特朗普发动全球贸易战，无差别打击欧洲日本等西方盟友。三是中国对美实施对等反制，其中稀土管制收到奇效。这三件大事都对美国例外论造成了重大打击。全球非美资本的宏观预期，开始跟华尔街出现了偏差甚至背离。
目前来看，正向循环虽然停止了，但是美国和非美资产总体还处于相持状态。那么未来如果出现美股大跌或者融资需求大增，海外资本能够大幅流入，形成强力支撑吗？恐怕很难，强势时也不过是相持，弱势时完全有可能进入越跌越卖的反向循环。
固收资本是另一个可能的增量资金来源。美国的国债和企业债市场都有数十万亿美元的规模，而且历史上美国的固收资本非常青睐硅谷巨头。为什么呢？恰恰是因为硅谷巨头的自由现金流非常充裕。比如谷歌和Meta，曾经长期没有任何债务。苹果有些债务，那是因为它把每年上千亿美元的自由现金流全都用来回购股票了。所以这是固收资本的一个特点：嫌贫爱富。专门锦上添花，绝不雪中送炭。
可是现在我们发现，固收资本对于AI产业的态度也已经发生了转变。标志性的节点就是2025年三季度，甲骨文与OpenAI、英伟达之间的循环融资事件。英伟达向OpenAI投资，意向金额1000亿美元。OpenAI向甲骨文订购算力，长期合约总价值3000亿美元。甲骨文则向英伟达购买芯片，首单金额400亿美元。
对于这个事件，权益资本和固收资本的态度截然相反。甲骨文的股价跳空高开30%。同时它的CDS，也就是债券违约保险价格大幅上升。其实这两者并不矛盾。在责任有限公司制度下，权益资本只需要考虑向上空间就行了。而固收资本则天然地不能享受向上空间，只能关注向下风险。所以公司参与AI产业豪赌，确实是大幅赢利和破产违约的可能性都上升了。
但是这个分道扬镳的过程没有持续太久。很快权益资本就向固收资本低头了。从2025年三季度至今，甲骨文的CDS一路走高，而股价则不断下行。为什么呢？因为权益资本意识到，眼下的AI投资只不过是万里长征第一步，没有固收资本的倾力支持，甲骨文根本不可能走到最终赢利的那个时点。
事实上，那些远比甲骨文规模更大的硅谷巨头，比如微软、谷歌、亚马逊，也都遭到了固收资本的冷眼。2025年之前，数据中心项目的发债成本较低，信用利差指标DTS只有大约2%，现在已经飙升至8%左右。所以它们现在是全球转着圈儿找钱。美债市场容量不够，它们就去欧洲，英国，加拿大，甚至澳大利亚发债。蚊子腿也是肉嘛。
回到我们前面总结的，专门锦上添花，绝不雪中送炭。如果遭遇美股大跌或者融资需求大增，固收资本能够成为那个擎天一柱吗？显然不可能。
最后剩下的唯一可能性，就是依赖政府部门提供增量资金。而这恰恰是本文命题的着眼点：三个月后的美国中期选举将成为影响AI泡沫发展的重要变量。
美国大循环
美国大循环理论，最早是由金融大鳄索罗斯在其名著《金融炼金术》中提出的。它是一个横跨金融市场和实体经济，并且涉及一定社会政治因素的综合理论框架。如果只用它来分析看多看空，那是有点大材小用了。但是面对复杂情况，如果我们想要在市场涨跌之外，对于下一步，下两步的变化进行预测，那就不得不借助这个理论。
这里先对美国大循环进行一个简单描述。首先是由于外资流入美国，使得美元汇率升值，美元强势使得进口商品价格相对下降，有助于抑制通胀。通胀受到抑制则政府可以开支更多赤字。赤字推高GDP和企业利润。企业盈利增加，股市上涨，吸引外资进一步流入。
以上每一个环节，都是上一个环节的结果，同时是下一个环节的原因。这样它们就形成了一个闭环。而一旦形成闭环，这个过程就无法自然中止，只会循环强化，直到超出某种极限而崩溃。
经过十几年的正向循环，目前美国已经形成了三大泡沫：美元购买力的泡沫，美股估值的泡沫以及美国GDP中奢侈消费的泡沫。请注意，这三者是同向关系。因为美股强，所以美元强。因为美元强，所以美国GDP强。因为美国GDP强，所以美股强。
现在关注AI泡沫的讨论很多，不少人都在推演其破灭之后可能出现的情景。于是出现了一类典型的问题：美国会不会舍美元而保美股？或者舍美债而保美元？等等。
对于此类问题进行思想实验可能是有益的。但是根据美国大循环理论，此类选择根本就不存在。因为舍A保B的思维，属于均衡系统。而对于循环系统来说，只可能一荣俱荣，一损俱损。
这里还是用中国的房地产行业来说明。2016年，货币化棚改政策全面铺开，三四线房地产复苏。中国恒大的股价在香港足足涨了5倍。2017年，许家印登顶中国首富。9年之后的今天，白茫茫一片大地真干净。于是就有不少讨论：有没有可能在2017、2018年的时候，中国恒大壮士断腕，把那些资产全都打折卖了，逃一个历史大顶？
答案是不可能。为什么？我们可以分三个层次来论述。首先在决策层面，高抛低吸是均衡系统思维，而许家印本人曾经总结过其经营之道：合合合，大大大，好好好。这是典型的循环系统思维。也正因为他不是均衡系统思维，所以他才能从一个农村单亲家庭走出来，在短短三十年间登顶中国首富。对于总想着见好就收的人来说，这是无法想象的。
当然，个人决策的变故还是比较多。所以我们再看执行层面。中国恒大是一个十几万人的集团公司。这么大的企业，要把它组织起来，必须要有公司文化。用人类学术语来讲，就是要有共同的想象。
回顾中国恒大的创业历史，从1990年代的困难，到2008年濒临死亡，再到2012年银行限贷，最后是2016年货币化棚改。每一次痛苦的经历都令它浴火重生。这就是其共同想象的来源。
因此在恒大的企业文化中，根本容不下那种干一票分脏散伙的心态。而恒大内部人之间的利益关系，也都是建立在这种大大大，好好好的共同想象之上的。
所以哪怕许老板自己真下了狠心想撤，恐怕也执行不下去。因为他捞够了，别人还没有捞够呢。怎么办？黄袍加身，赶鸭子上架。
最后也是最根本的原因，在于偏离均衡的幅度。因为正向循环是令人愉悦的，所以当人们意识到它无法维持，想要改变的时候，往往已经偏离均衡太远，回不去了。
比如说经济犯罪。如果金额不大，几十万几百万，那么哪怕借钱也要把窟窿补上，从而争取减刑或宽大。但是中国恒大的财务窟窿是几百亿几千亿，即使许家印拿出所有身家，也不过是精卫填海。甚至就其具体个人情况而言，他判20年、无期或死缓，又有什么区别？
所以对于许家印，对于中国恒大来说，他们早就偏离均衡太远太远了，从循环系统改入均衡系统的代价已经大到无法承受。那么怎么办？唯有往前走，捅破天。怎么叫捅破天？就是干脆把事情做得足够大，量变引起质变，让地方政府甚至中央政府投鼠忌器。这种极端行为反倒变成了理性选择。
理解了上述逻辑，我们再回到所谓舍美元保美股的问题。假如美元币值相对购买力平价的偏离只是15%，而美股估值的泡沫也只有这个水平。那么确实不能排除这种可能，美元大跌30%，挤掉币值泡沫之后，还能对美股形成足够的支撑。
然而按照世界银行的统计，美元兑人民币的购买力平价可能只有3块钱。光挤币值的泡沫就要腰斩，然后还要贬多少才能撑得起硕大无朋的美股？简直难以想象。因此站在这个时点上，华尔街的理性选择，恐怕不是回头去找均衡，而是往前走，捅破天。现在华尔街对AGI的幻想，就是这种“捅破天”心态的寄托。
总而言之，美元、美股和美国GDP，要强一起强，要崩一起崩。舍A保B是不可能的。用美国大循环的框架来分析，只能是这个结果。
兵棋推演
假如11月的美国中期选举，民主党如期翻盘，接下来会发生什么？我们可以参照2018年的情况，做一番兵棋推演。
2018年中选之后，民主党控制国会，做的第一件大事就是弹劾时任总统特朗普。有趣的是，现任总统还是特朗普，而且如果要弹劾他，民意基础和事实理由都比上届有利得多。因此民主党大概率还是会把党争放在首位。
经济议题主要是两块。一是控制债务上限，二是气候变化投资。这两个议题其实是一体两面。一是不让你花钱，二是花钱也得听我的。2018年中选翻盘后，民主党立即发难，导致联邦政府关门长达35天。所以总统任期还有两年，钱袋子先被收走了。这是美国政治制度里，中期选举的一个特别之处。
中国的投资者可能不容易理解。美国两党轮流执政，用的是同一套公器。债务上限是既定的。做了减税就没法做气候变化，做了医改就没法做退税。所以这是核心矛盾，不可能不争。
现在还有一个新情况。债务上限是一个名义金额。比如现在美国的联邦债务已经突破40万亿美元。这是一条必争的主线。此外还有一条副线，就是国债的久期。
目前美国国债的分布是相对均匀的，各个期限都有。一年以内的叫bill，三到五年的叫note，十年以上的叫bond。按照金融市场的一般原理，长期利率总是高于短期利率。因此如果美国财政部把长债置换成短债，就可以节约一部分利息。
不过这里的操作空间也是有限的，久期全部压到一年以内也就没法再压了。所以从这个角度看，久期也是一种资源，压缩它可以节约利息。但是压完也就没了。其实上述原理并不复杂。只不过以前的利率低，美国政府不在乎。现在利率高了，就必须精打细算了。
事实上，在本届特朗普政府上台前，候任财长贝森特就已经开始批评时任财长耶伦，说她消耗联邦政府的久期资源。结果他上来以后，自己消耗得更厉害。所以这次民主党中选翻盘，很有可能会在这件事上发难。由此带来对于美债市场的影响值得关注。
苍蝇见血
本小节的标题出自《水浒传》：公人见钱，如苍蝇见血。用这句话来形容眼下和未来一段时间，美国AI行业的监管形势，可谓再贴切不过了。
2018年中选之后，民主党搞了一系列声势浩大的反垄断主题听证会。对象包括微软、苹果、亚马逊和谷歌等，颇有大动干戈一场的气势。要知道，2006年中选之后，同样是民主党搞了一系列关于次贷和两房的主题听证会，揭露了很多金融机构的会计问题，可以说是拉开了次贷危机的序幕。
客观地说，美国社会存在严重的贫富差距问题，美国企业界内部也存在着严重的垄断化问题。在经济景气的时候，进行一些结构性改革是合适的。真等到周期向下就来不及了。然而现实总是出人意料。2018年开始做准备，等到2020年民主党真的控制了白宫，新冠危机发生了。拜登政府的四年，基本上所有的政治资源都被消耗完了，在科技巨头的监管方面并无建树。
2024年特朗普上台，对于垄断资本的监管风向又从严厉转向温和。但是很有意思，就在最近，Meta突然宣布了史上最大的监管和解案。案值高达171亿美元，超过了此前史上几大案例的总和。当然，控方不是联邦机构，而是各州的检察官。他们可不听特朗普的指挥。
Meta的这个和解案有两个看点。一个是时机。此前Meta的应诉策略是非常强硬的，最近才出现重大转变。中期选举的风向是否起到了一定的作用？因为如果民主党翻盘成真，后续两年的监管风向只会更加严厉。从这个意义上讲，现在就是它投降成本最低的时候。
另一个看点是连坐条款。Meta此次和解案的总额是171亿美元，其中120亿左右是直接付给各州的，另外50亿左右是有条件支付。这个条件就是无论各州怎么约束Meta旗下产品，都要用相同的条件去约束其它科技巨头的产品。反正要管不能只管我一家。
美国的资本主义是最彻底的。不仅政治的运转高度依赖资本供给，监管部门更是明摆着有多少钱，干多少事。案子打赢了，有了收入，就可以招募更多的员工，外聘更多的律师和会计，去挖更多的线索，打更大的案子。
现在Meta拿出这一大笔钱来，本身就会在客观上刺激新一轮的监管高潮。更何况还有连坐条款的推动。这就是所谓的苍蝇见血。
民意基础
可以预见，笼罩科技巨头的政治气氛大概率会晴转多云甚至暴雨。这里既有监管风向的原因，更有民意基础的原因。
现在的美国社会非常割裂，几乎没有哪个议题可以达成广泛共识。如果说有，那也就是两个。一个是反对中国，一个是反对AI产业。
按照中国人的一般理解，反对AI产业尤其是数据中心的投资，这属于招商引资的问题。顶多是拆迁，就业，税收之类问题没谈拢。这个理解就太狭隘了。
海外媒体早就发现，中国人对待科技产业的态度要比欧美亲切得多。许多人从文化和历史的角度提出了解释。这些研究可能都有意义，但是其实真相也许没有那么复杂。
更简单的解释是，过去四十年，既是中国科技产业长足进步的四十年，也是中国人民生活条件大幅改善的四十年。两者几乎同时发生，所以中国人欢迎科技进步。而这个共同记忆在美国恰恰不存在。
过去十八年，是美股长牛的十八年，也是美国科技巨头日益强大的十八年，同时也是美国产业变得越来越垄断，贫富分化越来越剧烈，社会群体越来越割裂的十八年。按照美联储的统计，美国一半以上的家庭是没有净资产的，还完上一张支票就开下一张支票。美股上涨对他们来说，没有任何好处，只有带来通货膨胀和贫富分化的坏处。
所以美国民众反对AI产业，不能简单地理解成反智。这种理解反而是中国人的傲慢。也许他们并不知道AI产业具体在搞什么，能不能搞得成。但是最近一两代人的生活经验告诉他们，这玩意儿即使搞成了，也没有他们的好处。
以上是从历史角度讲。从现实角度讲，水、电、污染容量、基建，土地，这些都是AI产业要与民众生活争夺的资源。这方面的矛盾也非常大，所以很多州都限制甚至叫停了AI数据中心的建设。
最后从未来的角度讲，美国AI企业的公关也很成问题。AI技术发展对于原有社会结构一定会有冲击，就像电子商务的发展冲击了街头小店一样。但是美国AI企业好像特别热衷于讲破坏力的故事，最近已经上升到毁灭全人类了。这在资本市场上或许可以起到一些自抬身价的作用，其代价却是败坏了AI产业的社会形象。
此时美国民众若还不发出强烈抗议，那反倒是咄咄怪事了。既然毁灭全人类的风险都提出来了，那么好。我治不了未来的“天网”，难道还治不了眼前的你吗？
总而言之，监管部门的政治风向和美国民众的态度都不利于AI产业。中选之后的2027、2028两年很有可能会有一场腥风血雨。
无人下跪
无人下跪是个老梗了。2008年9月底，正值金融危机的关键时刻。时任美国财政部长保尔森，在白宫办公室里向时任众议院议长佩洛西单膝下跪，请求两党合作，通过一项叫做TARP的救市法案。
结果第一次投票没有通过。当天标普500指数大跌7%。三天后重新投票通过了，但是原本7000亿美元的救市额度被一划两半。3500亿给在任总统小布什使用，还有3500亿留给下任总统，也就是后来当选的奥巴马使用。
从历史走势上看，下跪事件前后那段时间是一个转折点。美股由此前的阴跌转入暴跌，而且一直持续到2009年一季度。当然我们不能把一切都归因到党争和TARP法案上面，但它至少是一个重要因素。
关于那段历史，资料是非常充分的。前任总统布什，后任总统奥巴马，前任财长保尔森，后任财长盖特纳，还有时任美联储主席伯南克，都出版了各自的回忆录，可以相互映证。
在微观上，每个人都有自己的算计，这很正常。但是在宏观上，当时最大的问题在于没有一股力量能够凝聚人心。毕竟在危机关头，哪怕是次优的方案，只要坚决执行，也强过没有方案。
从制度设计的角度看，美国总统的权力是非常大的，比英国首相，德国总理，日本首相都大，与法国总统互有短长。但是也正因为权力集中于总统，所以当总统权力受限的时候，整个政治系统就容易陷入混乱。那么什么时候的美国总统最虚弱呢？正是中选失利而又连任无望的那两年。
其实美国政治里有一个专门的术语叫lame duck，跛脚鸭。原本是指从大选结束到新总统就任的那两个月里的老总统。在这段时间里，老总统虽然理论上仍有完整权限，但是几乎无法推动任何政治议题。现在很多人把这个词的应用范围扩大，把那些中选失利而又连任无望的总统都称为跛脚鸭。
美国政治里还有一个概念叫做deep state，它主要是指那些不受政党轮替影响的高级公务员。这些人的权力来自工作资历而非总统指派，对于很多问题都有自己的看法。所以民选官员经常跟他们闹矛盾。
关于deep state，有许多神通广大的传说。那么在危机时刻，总统，内阁，再加上deep state，难道就没有一人站出来力挽狂澜吗？答案是真没有。甚至对于美国来说，就不应该有这样的人。
中国人很容易接受宏大叙事。比如前面讨论的舍美元保美股。当人们开始思考这类问题的时候，其实他就已经代入秦皇汉武的角色了。但是对于美国人来说，这种事情既没想过，也办不到，更不值得。
首先，没想过很正常。美国人没有秦皇汉武的历史，他们只有分权自治的历史，并且为之自豪。从媒体、传记等各种微观资料看，美国人确实不喜欢做宏观思考。
然后，为什么办不到？因为危机之中的组织执行力不是在一夜之间建立起来。比如说保镖，他需要在危险出现的几秒钟之内，克服避险的本能，冲上前去完成规定动作。这就需要平时长期刻苦的训练。正所谓养兵千日，用兵一时。然而在党争环境下，这种组织训练往往还会被当作浪费资源而受到非议。
最后是不值得。这一点我们看中国自己的历史就知道了。哪怕是秦皇汉武，他们当年的历史评价都是很有争议的。只有在沧海桑田之后，当年的痛苦逐渐淡去，当年的功迹才突显出来。更何况他们都是封建帝王，朕即国家，骂名是他的，好处也全是他的。美国的官员迟早都得退下来，变成一介平民。哪怕愿意担这个骂名，他担得起吗？
新冠危机期间，很多中国人都不理解美国的防疫政策。我们现在回过头去假设，当初有一种办法，可以让美国少死50万人。他们是否应该实行？答案是不一定。除非这种办法是帕累托更优的，也就是精确地让50万死者复活，那可能还值得。否则就不行。为什么？
假如这种办法，是要在这里多死10万人，那里少死60万人，合计下来节约50万条人命。那么按照秦皇汉武的思路，1换6肯定是划算的。但是美国人要问，谁给你的权力去1换6？他们都同意了吗？谁要是真的敢拍板1换6，那么好，受损的1个人肯定会找你算账，而受益的6个人未必会帮你。
综上所述，当年单膝一跪的保尔森，更像是美国政治中的另类。今天的特朗普团队中，完全看不到这样的人物。本次中选之后，如果再现重大危机，恐怕将无人下跪，混乱只会更甚。
AI技术与AI泡沫
最后我们做一个全文总结。
目前美国AI产业的市值和资本开支都膨胀到了巨额天量的程度，必须找到足够的增量资金才能够维系自身。然而海外资本和固收资本的态度都在转冷，因此来自政府部门的支撑变得格外重要。
根据现有信息，2026年11月的美国中期选举，民主党翻盘控制众议院甚至参众两院的可能性极大。考虑到特朗普的支持率低迷且确定不能连任，因此2027和2028两年，将是美国行政权力空前虚弱的时间窗口，也是政治党争日益激烈的时间窗口。用金融市场的术语来表达，就是美国金融资产中，隐含的认沽期权价值将明显降低。
更具体而言，美国中选之后，国会及各州都有可能出台更多政策，限制数据中心建设。一旦产业链的投资源头受限，则从英伟达以降，三星，海力士，台积电，阿斯麦，光模块，储能等相关企业的业绩就很难超预期了。
虽然在我们的理论框架中，经济规模、竞争格局才是最重要的基本面因素。产业链内部资本开支形成的利润不具备决定性意义。但是对于积极做多的投资者来说，失去了当期利润不断超预期的支撑，其交易逻辑就很有可能被打乱。
这里有必要再指出一个事实。即2026年是一个前所未有的IPO大年。SpaceX，Anthropic和OpenAI三家估值上万亿美元的企业都计划在今年上市。虽然目前看OpenAI可能得推迟到明年了。但是它们不约而同的时机选择耐人寻味。
IPO是一种特殊的交易。它对二级市场来说，是买入的机会，但是对于企业内部人来说，却是卖出的机会。因此股市谚语一直有巨型IPO预示历史大顶的说法。
有些问题，在微观视角上看不清楚，在宏观上反而很容易解。比如编程是一个AI应用的重要场景。那么2026年是否编程AI的景气高点呢？许多研究员为此争论不休。其实从IPO时机上看，Anthropic绝无理由故意在其主力业务的景气低点上市。由此反推，2026年哪怕不是编程场景收入金额的高点，至少也是收入增速的高点。
最后再强调一下。本文的核心方法论，在于将AI技术的发展和AI的资产泡沫区别开来。笔者一贯主张：
AI技术的发展必将自下而上的改变世界。
AI泡沫的破灭必将自上而下的改变世界。
关于AI技术，本文提出两个原创的观点。第一个是必须考虑竞争格局的影响。第二个必须考虑经济体量的影响。
关于AI泡沫，本文也有两个原创观点。第一个它出自循环系统，所以一荣俱荣，一损俱损，不可能出现舍A保B的情况。另外一个就是从更长期的全球资本再配置的角度来说，美国的AI泡沫破灭之后，换龙头必换风格。一定是与之对应的另一个国家的另一个风格的资产会受到追捧。具体来说就是中国的价值股，尤其是银行股。
当然，在重估过程开始之前，很可能首先要经历一场全面危机。我们要有这个心理准备，到时候见机行事。
