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来源：风云IPO
2024年四川雅江森林火灾现场，盘旋在火线上空的不是有人机，而是一架双发大型固定翼无人机。它连续七次飞赴现场，提供了超过3.2万次全网通信保障；在新疆等地，同型飞机已常态化执行高低空立体人工增雨。这些看似离普通人很远的场景，串起来其实是一门生意——大型无人机的研发、制造与运营服务。
这门生意的操盘手，是一家成都企业：四川腾盾科创股份有限公司。近日，腾盾科创的创业板IPO申请获深交所受理，拟募集资金30.21亿元，保荐机构为中金公司。
从能拿到的数据看，这是一家被资本看好的公司：估值站上百亿量级，营业收入三年复合增长率47.35%，双尾蝎系列无人机已进入装备序列，公司头顶“国家级专精特新小巨人”等多重光环。
但翻开另一面，数字立刻拧成一股张力：报告期内三年合计亏损超过12亿元，截至2025年末累计未弥补亏损高达33.21亿元，研发费用率常年维持在55%以上。
01营收三年涨47%，研发费用率为同行十倍腾盾科创做的是高端无人机系统，产品谱系覆盖大型固定翼无人机、无人直升机、水陆两栖无人机、蜂群无人子机，核心产品是双尾蝎系列多发大型固定翼无人机——从双发、三发到四发的“双尾蝎A/B/D”，再到水陆两栖的“混江龙”、无人运输机“没羽箭”，应用横跨侦察打击、战场支援、应急通信、人工影响天气和物流运输等军民两用场景。
收入上，公司靠“产品销售＋飞行与技术服务”两条腿走路。2025年，无人机及备件等产品销售贡献2.20亿元，占主营业务收入58.9%；试验测试、运维等飞行与技术服务带来1.54亿元，占41.1%，其中单是依托大型飞行平台的试验测试服务就创收约1.3亿元。
营收增速是腾盾科创闯关第四套标准的“门票”。2023年至2025年，公司营业收入分别为1.75亿元、3.15亿元、3.79亿元，复合增长率47.35%，满足该标准“预计市值不低于30亿元、最近一年营收不低于2亿元、三年营收复合增速不低于30%”的门槛。公司也坦言，尽管增长快，但绝对收入金额仍较小。
盈利端则是另一番景象。同期归母净利润分别为-4.69亿元、-3.64亿元、-4.26亿元，三年合计亏损12.59亿元；截至2025年末，累计未弥补亏损33.21亿元（上会稿更新至2026年6月末为35.66亿元）。加权平均净资产收益率分别为-60.22%、-33.20%、-36.43%，持续为负。
公司在重大事项提示里写得很直白：上市后账面累计未弥补亏损将持续存在，预计短期内无法进行利润分配。
营收与归母净利润三年对比（数据来源：招股书）
吃掉利润的不是产品不赚钱。事实上，公司综合毛利率三年分别为11.04%、27.40%、24.21%，整体为正且持续增长；但2026年上半年骤降至0.52%，公司归因于上半年收入规模小、军品定价及个别项目执行周期影响，以及飞行服务线折旧高企呈现负毛利。
真正的大头是“饱和式”研发投入：研发费用分别为2.07亿元、1.83亿元、2.12亿元，占营收比例高达118.66%、57.97%、55.78%，约为同行业可比公司均值（约5.65%）的十倍。
此外，公司每年还有约1.1亿至1.3亿元的股份支付费用。
研发费用率与同行均值对比（数据来源：招股书）
此外，公司客户高度集中且名单轮换：前五大客户收入占比依次为85.16%、87.01%、76.55%，第一大客户2024年为“客户1”占51.37%，2025年变为海直通用航空占23.20%，2026年上半年又换成“客户34”占46.86%——三年半里第一大客户四次易主。
其次是存货账面价值从5.93亿元飙至18.70亿元，2025年一年暴增近12亿元，占流动资产56.54%，存货周转率0.21次/年；应收账款期后回款比例从52.83%、66.41%降至2025年末的7.19%，公司解释为军品审价与财政拨款节奏所致。
首轮审核问询于2026年6月25日出具，共7问，从技术先进性，到“预计何时盈利”，到控制权稳定性，再到收入客户、成本采购、毛利率、流动资产。
02创始人为歼-10设计师，国元、天风证券为股东理解腾盾科创，绕不开它的创始人聂海涛。1964年12月出生，1986年从南京航空学院（现南京航空航天大学）飞机设计专业毕业，进入中航工业成都飞机设计研究所（611所），参与了歼-10、枭龙飞机的研制，2003年至2016年任611所副所长兼副总师。
2016年，他在四川创办腾盾科创，现任董事长兼总经理，同时是电子科技大学研究员、博士生导师。据《招股书》简历，他以第一完成人获国家科技进步二等奖3次、军队科技进步一等奖5次，两度（2013年、2021年）入选中国工程院院士增选有效候选人，2025年薪酬122.85万元。
这样一位“科创”底色浓厚的创始人，在资本结构上却显得格外轻。
从资本图谱看，腾盾科创呈现出典型的“硬科技+券商系”特征。公司无控股股东，聂海涛直接持股仅1.96%（800万股）；他通过作为腾盾时代的控股股东，控制腾跃未来、腾跃叁号至拾号等十家员工持股平台，再叠加与陈洪、宋艳平、曾联俊签署《一致行动协议》，合计支配23.57%的表决权。
第二大股东为广西铁润，持股10.62%；其余股东多为PE与产业投资基金，历经近10轮融资、在册股东超百名。值得关注的是券商系资本扎堆入场——国元证券旗下主体持股1.88%，天风证券相关主体持股0.87%，方正系背景的安徽和壮持股0.83%。
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这张分散的股权网，正是审核关注的焦点之一。
腾盾科创在回复中拆解了控制路径：员工持股平台全部承诺上市后36个月锁定，一致行动方同样锁定，对应20.39%的表决权在锁定期内稳定。
资本局的另一面是估值。公开信息显示，腾盾科创估值约120亿元，胡润《2026全球独角兽榜》列其100亿元，Pre-IPO轮（华控披露2023年12.3亿元轮）投后超122亿元。券商系资本扎堆入场，国元、天风、方正系安徽和壮等均有持股。
截至2026年10月26日，腾盾科创的审核状态为“已问询”，交易所披露信息最近更新于2026年9月29日。
腾盾科创要证明的，是把过去十年“能飞起来”的技术，变成“能规模化造出来、卖出去”的产业能力。一门既要技术、又要订单、还要时间的生意，它的下一程，正等在前面的问询与市场的投票里。
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