多方--这是一场不能退出的军备竞赛
AI投资已不是可有可无的增长项目，而是保护现有业务的生存成本。谷歌搜索查询量仍在增长，但AI模式降低了单次查询的变现水平；微软、亚马逊和Meta也面临软件、云计算和广告入口被AI重构的风险。即使短期回报尚未完全兑现，停止投资的代价可能更高。
需求端也有真实支撑。三大云平台收入合计同比增长56%，未完成订单达到1.82万亿美元。野村测算，在合理的租赁价格和利润率下，AI数据中心内部收益率可以达到6%-15%，更高利用率下还会进一步提升。韩国出口则提供了产业链验证：存储器出口同比增长359%，半导体出口连续13个月经季调环比上升。资本开支并非只停留在管理层口头承诺，而是已经转化为DRAM、HBM和企业级固态硬盘订单。
而且供给约束也强化了多方逻辑，数据中心固态硬盘、服务器DRAM和HBM未来2年的需求增速预计达到50%-110%，而存储器总供给每年只能增长约20%-25%。微软等公司资本开支低于计划，更多是电力、芯片和数据中心交付不足，并非主动削减需求。
空方--投资意愿不等于投资回报
空方质疑的不是AI有没有需求，而是收入能否赶上投入。Alphabet和Meta单季自由现金流已经转负，亚马逊过去12个月自由现金流为-424亿美元。如果2027年资本开支增长60%，4家科技公司的合计自由现金流可能降至-1440亿美元，缺口只能依靠发债、股权融资、减少回购和表外安排填补。
现在信用市场已经开始重新定价AI融资风险。CoreWeave的5年期信用违约掉期一度升至1100个基点以上，部分债券收益率超过15%；甲骨文的信用违约掉期也创下纪录。这并不意味着大型科技公司即将违约，但说明投资者不再愿意用过去的价格为所有AI项目提供资金。
融资结构也是目前市场所担心的，5家美国CSP与CoreWeave在2027年的资本开支可能接近1万亿美元，资金来源已从经营现金流扩展至债务、合资公司和特殊目的载体。未来几年大量贷款陆续到期后，现金流较弱的借款人可能面临再融资压力。与此同时，数据中心债券并不能免疫于租户违约风险；一旦核心客户削减订单，与单一租户深度绑定的项目可能迅速重定价。
知识星球
