当 SpaceX 以 1.77 万亿美元完全稀释后估值登陆美股，成为 2026 年最重磅的超级 IPO时，整个资本市场都在追问同一个问题：一家2025年营收仅186.7亿美元、净亏损49.4亿美元的公司，凭什么值这个价？传统估值模型似乎已经完全失效，市场争议也达到空前程度——有人认为这是人类太空时代的起点，也有人直言“这就是泡沫化的信号”。
太空是人类有史以来最大的赛道，市场规模以百万亿美元计，我们如何理解下一个时代的投资主线？本期《巴伦菁英月谈会》邀请到资深科技投资人邓焰、钛资本董事总经理康建鹏，从技术与资本双重视角拆解SpaceX估值背后的底层逻辑，分析中美商业航天的竞争格局、散户是否应该入场等投资者最关心的问题。
重要观点：
- SpaceX的估值逻辑已超越传统模型，它不是卫星通信公司，而是拥有美国“太空特许经营证”的东印度公司式商业体。Starlink只是入场券，未来太空算力、采矿、防务等无限可能才是估值核心，营收亏损不再重要。
- 太空是百万亿美元级超级赛道人类有史以来最大的赛道，市场规模达十几万亿甚至百万亿美元。SpaceX作为头部企业，拥有先发优势与技术护城河，未来必将诞生不止一家万亿美金公司。
- 中国有能力与SpaceX竞争甚至超越，中国拥有全球最完善的航天产业链和最强工业体系，5-10年内将形成中美双雄格局。火箭回收是工程问题，中国可将航天打成“白菜价”。
- 星链是稳定的“轨道收租”生意1万颗卫星总成本约100亿美元，远低于中国移动每年2000亿的资本支出。星链不存在长期烧钱问题，订阅制带来稳定现金流。
- 投资应聚焦核心企业，而非炒作标的，只有掌握最核心技术与产业链关键环节的企业，才能成长为万亿级公司。
SpaceX的估值逻辑与市场争议
孙骋：SpaceX 本次 IPO 完全稀释估值达 1.77 万亿美元，但 2025 年营收仅 186.7 亿美元，全年净亏损 49.4 亿美元。传统估值模型基本失效。承销商与早期投资方的估值逻辑是什么？
邓焰：SpaceX 早期投资人太多，前后融了十几轮，估计有上百家机构参与。每家持仓成本、持有周期、风险偏好、估值框架都不一样。有的人可能是按 Starlink 未来 35 年的订阅收入给的 PS 倍数，有的人是赌星舰成功后形成的市场垄断，也有人纯粹是为了押注这个赛道、看短期财务回报。
我认为1.77 万亿美元的估值，SpaceX 完全配得上。短期可能会震荡，甚至出现股价腰斩，但从长期看，它甚至可能还有更大的空间。很多人犯了一个错误，把 SpaceX 当成了一家卫星通讯公司，拿电信运营商的估值模型去套，那当然觉得贵得离谱。这就像当年有人把亚马逊当成一家网上书店，用传统零售的市盈率去衡量它，从根上就偏差了。
理解 SpaceX 的正确视角，我觉得可以把它看作当年大航海时代的东印度公司。英国王室和荷兰政府给东印度公司颁发了特许经营状，授权它开拓新大陆、垄断东方贸易、组建武装力量、缔结条约、占领领土、行使司法权。东印度公司从来不是一家单纯的贸易公司，而是英国海外主权的代理人。它先把航线和领土占了，后面想干什么都可以。
SpaceX 现在相当于拿到了美国的“太空特许经营权”，被授权在太空这片新大陆上跑马圈地。Starlink 只是它拿到的第一张入场券，用来维持现金流、验证轨道资源控制权。一旦你把优质的轨道位置和近地空间使用权占住了，后面你想做什么都可以：通信、太空算力、太空采矿、太空旅游、太空制造，甚至承接国家层面的太空防务需求。
这些业务看起来很遥远，但只要领地在你手里，这些可能性就永远属于你。比如，乌克兰一直没有被完全攻下来，最核心的原因之一就是 Starlink 一直在提供卫星通讯支持。没有卫星，导弹、无人机、地面通讯都会失效，可以为战争提供通信保障，不会因地面设备被摧毁导致城市瘫痪。太空是真空环境，卫星从太空下坠速度一秒钟可达10公里以上，在未来战时，卫星也可作为防御或攻击武器，效率都非常高。
太空可能是人类有史以来最大的赛道，市场规模不是万亿，而是十几万亿甚至百万亿级别，未来一定会诞生不止一家万亿美金的公司。SpaceX 作为赛道头部企业，拥有技术优势、时间窗口和先发优势，已经建立了相对难以逾越的护城河。今天投资人给 SpaceX 的估值，没法用现有的任何商业公司的架构去套。它不是亚马逊、不是特斯拉、也不是T-Mobile（美国版中移动），它是拥有独立主权能力的太空商业体，是美国拓展太空疆域的“马前卒”和“白手套”。当一家公司拥有定义新文明维度的权利时，现有的营收和利润数字就没有意义了。
孙骋：本次 IPO 发行价 135 美元/股，对比 2025 年底私募二级市场 1.2 万亿美元的估值，上市溢价接近 50%。您如何看待这一大幅溢价？是当下美股 IPO 行情带来的稀缺性红利，还是此前私募市场本身低估了公司价值？
邓焰：溢价并不是因为私募市场低估了公司价值，也不是单纯的稀缺性红利。核心原因在于，一级市场的流动性相对较差，所有企业在二级市场估值都要比一级市场高，这是普遍现象。并不是 SpaceX 一家如此，也不是马斯克一个人的原因。一级市场本身就有流动性折扣，所以有时候你可以在一级市场淘到价格相对较低的优质资产。但这并不代表一级市场低估了 SpaceX，而是所有企业在一级市场估值都要打折。因此，这次上市溢价接近50%，更多是市场机制的自然体现，而不是价值判断上的偏差。
孙骋：早年特斯拉也曾长期遭遇做空、估值饱受争议，如今 SpaceX 处境十分相似。二者在发展阶段、估值逻辑上有哪些本质相同与差异？马斯克的个人品牌影响力，在本次估值中大概贡献了多少溢价空间？
邓焰：马斯克的个人品牌确实在估值中贡献了一部分溢价。这次上市前的融资和发行中，有大量散户参与，其中不少人就是冲着马斯克的个人 IP 和他过往的成功记录来的。但可以肯定的是，SpaceX 估值的主体，主要来源于已经跑通的 Starlink 业务，以及未来整个太空经济的巨大发展前景。
我想提醒大家，马斯克确实是这个时代最伟大的创业者之一，但不要把他神化。他做的所有事情，从最基本的工程原理和商业逻辑上都能解释清楚，没有什么魔法。中国也一定会诞生自己的 SpaceX，这个进程已经开始了。
马斯克能走到今天，是因为人类文明已经发展到了必须去开发太空的阶段，这是历史的必然趋势，不是某一个人的专利。换句话讲，没有马斯克，也会有别人来做这件事，也能达到类似的估值。我们要尊重马斯克的成就，但也要保持理性和自信。太空足够大，中国有世界上最完善的工业体系，也有大量的工程师，中国也一定会下注这个赛道，也会出现万亿级的太空企业。总的来看，估值溢价主要来源于赛道，马斯克个人的溢价并没有那么高。
孙骋：中美商业航天有什么差异？国内企业是否有能力与 SpaceX 竞争？
邓焰：我有一个基本判断，全球商业航天未来很长一段时间，大概率是中美两国的游戏。欧洲、日本、俄罗斯要么产业链不完善，要么市场化机制跟不上，很难形成全球竞争力。航天这件事，不光要有钱有技术，还要有合适的发射场，小国可能连发射场都找不出来。
中美商业航天的核心差异在于发展路径和产业基础。美国在马斯克这个技术狂人的加持下，进程加快，比我们早起步了6到8年。他先跑通了可回收火箭和卫星的工业化生产，把卫星制造从“手搓”升级到“车规级车间”，把火箭发射的成本和效率提升了几个数量级。
但这个差距绝对没有大家想象的那么大，和半导体光刻机的“卡脖子”完全不是一回事。航天这个事，中国从零开始建立了全世界最完善的航天产业链，从卫星制造、火箭发射到测控，几乎没有哪个环节需要依赖国外。这是中国发展航天的巨大优势。
SpaceX 目前的领先主要体现在火箭技术和星链的先发优势，但这些都可以通过时间追上来。火箭回收是工程问题，多炸几次、多迭代几次，就一定能成功。卫星制造也一样，中国有全球最强的供应链，以前我们几十年才发了几百颗卫星，每颗都是手工打造，效率当然上不来。如果中国开足马力，用工业化车间去造卫星，很快就能把航天产业打到“白菜价”。想想当年的新能源汽车和光伏，都是被中国工业体系直接打到白菜价的。中国最大的优势就是降本增效和产业化能力。一旦航天从定制化的国家工程变成工业化的流水线，产品成本优势就会立刻显现出来。千帆星座和中国星网已经在加速组网，预计2027年就能实现亚太区全面覆盖。
中国不仅有能力和 SpaceX 竞争，甚至在未来有机会超越。商业航天本质上是一个工程化加规模化的产业，这正是中国制造的传统优势。给中国5到10年时间，一定会形成中美双雄并立的格局，中国在很多方向上甚至会超越美国。
技术护城河与商业化落地
孙骋：目前星舰还未实现全流程可重复使用，但已依托 NASA 登月计划拿下大额订单。结合研发进度来看，星舰何时能达成年发射 100 次、正式全面商业化？当前估值是否已经提前透支了它未来的运力垄断价值？
康建鹏：星舰已经进行了12次发射，最近一次一级火箭在预定地点硬着陆，没有达到预期效果。但根据 SpaceX 以往的研发进度和逻辑，我个人认为最快在2028年到2029年左右，星舰可以实现年发射100次的目标。
猎鹰9号的进化过程中，迭代速度非常快，而迭代速度往往取决于失败次数。SpaceX 成立至今，发射失败的次数比中国航天过去几十年还要多。“失败乃成功之母”在马斯克这里被验证得非常准确。星舰未来要实现航班式发射，目前所有关键技术都在验证中。大家都很期待那种从未见过的、近地轨道100吨运力的能力。更重要的是，星舰要把新一代 V3 卫星送上太空，从而实现太空算力。阿尔忒弥斯登月计划也会强烈依赖星舰的能力。
关于估值是否透支了未来的运力垄断价值，我认为短期来看没有任何风险。SpaceX 基本上垄断了全球轨道运力，每年发射次数和吨位数遥遥领先，超过了其他所有国家和商业航天火箭公司的总和。迄今为止，中国每年发射次数还没有达到100次。
中长期来看，无论是登月计划还是太空算力，都能支撑它的估值。蓝色起源最近一次试车失败，炸掉了试车台，大型试车台建设至少还需要一年多。在相当长一段时间内，SpaceX 作为太空运力提供商是完全不可替代的。当然，人类对太空的探索从来都充满失败与成功，100次航班式发射对发射场和星舰技术都是极大挑战，但我相信马斯克有能力解决。
产能方面，星舰前期可能像猎鹰9号一样，大部分运力给星链/AI算力星座内部消化，外部订单量不够大，营收上可能会继续亏损。但太空算力AI能力的建设会带来更大营收，可以抵消产能自我消化的问题。
孙骋：市场普遍把星链看作 SpaceX 的核心现金流业务，但如今地面通信、海外同行卫星星座都在快速竞争。星链的用户规模、单用户收入与持续资本投入之间的缺口，何时能够扭转？它是一门稳定的“太空轨道收租生意”，还是需要长期烧钱的行业竞赛？
康建鹏：星链业务如果单说通信连接，它就是一个电信运营服务。但 SpaceX 彻底打破了电信是国家主权业务的限制。目前在轨卫星约9600到1万多颗，覆盖了整个地球。马斯克说可以覆盖33亿人口、164个国家。截至2026年一季度，招股书显示星链约有1030万订阅用户。
从 ARPU 值来看，欧美运营商大概在50美金左右，中国移动只有5到6美金。星链从最早的单纯订阅制，发展到个人用户、企业用户（船只、航空器等），实现了价格歧视——不同用户不同定价。随着用户快速增长，ARPU值会缓慢下降，但移动封闭场所（比如飞机、船只）仍可维持一两千美金的高定价。V3 卫星上天后，客户容量和上下行数据会大幅提升。我认为星链营收至少会维持35%以上的复合增长率。
关于烧钱问题，卫星寿命大概7到8年，折旧确实比地面电信设备快。但星链卫星成本非常低：第一代约30万美金，第二代50-100万美金，第三代100-150万美金。1万颗卫星总成本约100亿美金，不到1000亿人民币。而中国移动每年的资本支出就接近2000亿人民币。相比之下，星链的投资根本可以忽略不计。所以不存在长期烧钱的问题。它本质上就是一门轨道收租生意，订阅制，未来还有更多商业模式可探索。
孙骋：在政企发射业务上，猎鹰9号凭借价格优势占据主导，但涉密发射业务利润受政策约束。伴随蓝色起源新火箭成功入轨，竞争对手崛起，SpaceX 在政企发射领域的垄断优势，会不会被实质性打破？
康建鹏：长期来看是有可能的，但短期内不可替代。传统的美国航天运力市场如洛马、波音、雷神等，在技术创新上比较拉胯，研发速度远达不到 NASA 和五角大楼的要求。蓝色起源等竞争对手目前还没有证明自己的可复用能力。
要想把运力成本做到 SpaceX 的水平，竞争对手至少还需要5年以上。猎鹰9号每吨运力成本已进入2000美元/吨数量级，星舰预计会降到200美金/吨以内。SpaceX 在过去10年积累了从材料、航天、工程到控制的完整团队，目前还看不到任何公司能像马斯克一样，把这么多人才集成在一家公司里。所以，短期内 SpaceX 的垄断优势不会被打破，长期来看竞争会加剧，但挑战巨大。
风险治理与长期叙事
孙骋：马斯克同时执掌多家大型企业，精力被多方分散。SpaceX 上市后要公开财报、接受股东监督，未来它会不会重蹈特斯拉的覆辙，因创始人言论扰动股价？公司是否会通过超级投票权等架构做风险隔离？这样的治理模式，对长期投资者而言利弊如何？
康建鹏：马斯克个人影响力非常强，在 X 平台上的号召力巨大，加上他性格鲜明，确实存在言论扰动股价的风险。但我们不要怀疑这位“有史以来最伟大的地球人”的情商。他能够意识到个人言论对事业的影响，也有能力去运转。
更重要的是，马斯克从创业至今，一直并行管理特斯拉、Neuralink、Solar City、Boring Company、SpaceX 等多家公司，结果证明他都做得很好。他看透事物本质的能力——第一性原理、白痴指数思维等，不仅自己践行，也影响了整个硅谷。
我相信在他头脑里，这些公司其实是一家公司，一家“火星公司”。所有业务板块都是为了把人作为跨行星物种送到火星上做准备。SpaceX 这次 IPO 把星链、AI等业务打包进来，更加集成。所以我认为不会有问题，他会协调得更好。
孙骋：有投资机构认为“这可能是泡沫化的信号”。结合散户热度、期权波动、上市换手率等情绪指标，哪些数据最能反映当下市场的非理性情绪？
康建鹏：截至前天，SpaceX IPO 认购已经超两倍，市场上确实非常热闹，有人用“喧嚣”这个词。除了 SpaceX 本身有坚实的收入和增长趋势，更多人是为愿景买单。马斯克前几天亲自站台，详细解释了算力卫星的架构、卫星平台、太阳能光伏技术、热管理技术等，让大家看到虽然还没打上太空，但所有技术都是基于现有 SpaceX 的产品。只要星舰能正常发射，就可以快速部署算力卫星、形成太空算力，大幅降低 AI 算力中心成本，是指日可待的。虽然有一些喧嚣，但马斯克一步步用产品、用每一次成功发射，帮我们擦清了玻璃，让我们离愿景越来越近。这种治理方式和估值对马斯克而言都是最优解。
孙骋：上市后公司会披露细分业务财报，在整体亏损的表象下，您最关注哪项分部财务数据？比如星舰研发投入、星链盈利水平、政企订单毛利率。一旦核心数据不及预期，市场最先会从哪个环节开始下调估值？
康建鹏：我最关注三方面数据，第一，Starlink 的连接业务。市场期望年化增长50%以上，我个人估计至少35%。用户增长速度是硬指标。目前订阅用户只有1030万，而覆盖人口33亿，增长空间巨大。ARPU值目前略高于欧美平均的50美金，短期内侵蚀不明显。如果用户高增长、ARPU值低百分比下降，这是关键指标。
第二，SpaceX 发射业务目前在亏损，因为持续投入研发和发射失败。星舰已经12次发射，后续成功率会越来越高，验证性发射会减少。预计第15次发射时能实现整体可复用预期，慢慢止血。
第三，太空算力 AI 的投入。字母公司给了300亿订单，但目前主要还是买地面算力。太空算力何时形成 AI 能力、被用户采购，是支撑1.77万亿甚至更高估值的关键。2025年资本支出约127.27亿美金，而营收只有186.7亿，烧钱速度很高。快速部署并形成算力能力，是最值得我们最关注的。
投资者视角：现在进场，还是等回调？
孙骋：如果您管理的基金拿到了本次 IPO 配售份额，会选择长期持有5年以上，还是上市初期择机减持？
邓焰：实际操作中，SpaceX 的融资轮几乎不对中国背景的资本开放。但如果万一有机会参与，上市解禁后只要不亏钱，我会直接全卖。原因很简单：我是投一级市场的，严格遵守投资纪律，赚一二级市场之间的溢价差价就好。二级市场不在我的专业范围内，我不去赚涨跌的钱。上市只要赚钱就直接卖，对我来说风险收益比最优。
孙骋：普通散户只能在二级市场交易。您更建议大家分批定投布局，还是先观望一个季度再入场？结合估值来看，市值下跌、或是冲高，能否作为明确的买卖参考信号？
邓焰：世界上所有伟大公司，没有一家没有经历过腰斩甚至多次腰斩。特斯拉上市以来至少四次腰斩，2022年从1万多亿跌到3000多亿，跌幅超70%。亚马逊在互联网泡沫时腰斩超90%，用了近10年才回到高点。当你的账户亏了50%、60%甚至70%，持续半年甚至一两年，所有媒体都在唱衰，身边人都割肉离场，大部分散户根本拿不住。如果不是对行业、对公司有超越99%的人的研究和信心，你是熬不住的。
对普通散户来说，纠结定投还是等跌了再买，不如直接定投宽基指数基金，跟着中美经济发展赚平均收益。如果你对行业有深刻认知，坚定相信这是一家能改变世界、未来10年创造10倍甚至百倍价值的公司，那早一点、晚一点、估值高一点、低一点都没关系，不影响终局。真正重要的是你有没有在正确的时间点坚定买入并长期持有，小小的差价不重要，错过整个时代才是最大的损失。
孙骋：站在风险视角，出现哪些信号后，SpaceX 会成为合适的做空标的？您日常会跟踪哪些先行指标，比如星舰发射接连失利、星链用户增速大幅下滑，以此判断做空时机？
邓焰：我不建议做空任何企业，特别是SpaceX。商业航天的竞争不仅是公司之间的竞争，更是中美两个大国在太空领域的国家竞争。你要做空它，可能得等到美国国力真正走向衰弱，或者美国政府明确要放弃 SpaceX 的时候，那时才谈得上做空。
如果你长期看好商业航天赛道，但对 SpaceX 的未来产生质疑，你可以去下注国内的商业航天，国内商业航天的潜力一点不亚于美国，投资者可以双边下注。一定要买核心企业，而不是宣传做得最好的、估值涨得最快的。只有掌握了最核心技术、最核心产业链环节的企业，未来才有可能成长为万亿级的公司。（作者｜孙骋，编辑｜刘洋雪）
