本文来自微信公众号： 智东西 ，作者：程茜，编辑：心缘
AI算力赛道正上演冰火两重天！
AI算力需求依旧火热，但曾风光无两的Neocloud（新型云服务商）正遭遇一轮市场抛售，多家上市企业股价暴跌。Garnter的一则报告更是直接断言，到2030年将有80%的Neocloud企业终止独立运营。
这一波风波中，被视作英伟达“亲儿子”称号的CoreWeave陷入“股债双杀”困境，其在过去8天内股价暴跌超23%，相比今年峰值股价下跌55.7%；公开披露的最新总负债达到720.46亿美元（约合人民币4812亿元）。
▲CoreWeave股价变化（上）CoreWeave总负债（下）（图源：谷歌财经、CoreWeave财报）
走在IPO关键节点的Neocloud企业同样被波及：Firmus因未获得足够认购取消IPO计划；Nscale传出因微软合作生变搁置IPO。
不过今日彭博社又曝出，Nscale正和Anthropic洽谈450亿美元（约合人民币3005.6亿元）算力大单，这笔交易落地或成为其重启IPO的关键支撑。
在AI算力暴涨的趋势下，这些为大模型而生的新型云服务厂商填补了传统云服务提供商的算力供给缺口，一度处于资本高光时刻，大额融资、订单拿到手软，并且有多家企业接连冲刺IPO，股价一路走高。
但如今其抵押订单、举债扩产商业模式的潜藏风险逐渐被放大。
随着Neocloud板块引发AI算力市场恐慌，英伟达创始人兼CEO黄仁勋与多家头部华尔街机构等出手安抚，认为市场反应过度、恐慌情绪被高估。
但即便如此，关于Neocloud商业模式的疑问仍然需要时间验证，如今万亿级的AI基建资本开支，未来能否产生足够收入，承接住这些企业居高不下的债务压力。
01.
CoreWeave股价暴跌超23%
最新总负债达720.46亿美元
Neocloud正面临IPO遇挫和股价暴跌危机、高额债务危机、信贷危机。
1、多家企业IPO暂缓，CoreWeave股价8天跌了超23%
Neocloud这一波危机的导火索是10月9日，Firmus宣布撤回50亿美元（约合人民币333.96亿元）的IPO申请。该公司认为受市场波动影响，这项拟融资50亿美元的上市计划未能获得足够投资者认购。
IPO受阻的还有另一家英国企业Nscale。10月18日，英国《每日电讯报》报道，微软将取消与Nscale的一项合作协议，这或意味后者价值数十亿美元的IPO计划将遭遇重大挫折。但该报道未说明微软退出这一项目的原因。
接着到10月12日至10月19日，多家Neocloud上市公司遭遇抛售，CoreWeave暴跌23.91%、Nebius股价下跌18.96%、Core Scientific下跌8.59%……
2、债务持续膨胀，CoreWeave累计负债4800亿元
雪上加霜的是，Neocloud厂商债务规模正持续膨胀，现有营收难以覆盖债务压力。
以CoreWeave为例，其公开财报数据显示，该公司总负债2023年为51.09亿美元（约合人民币341.23亿元），2025年底达到459.67亿美元（约合人民币3070.18亿元），截至2026年6月底，总负债更是暴增至720.46亿美元（约合人民币4812亿元）。
从其营收和净利数据来看，尽管该公司的营收增速亮眼，但盈利压力仍不小，与负债相比更是杯水车薪。今年Q2，CoreWeave营收同比增长约112%，至25.75亿美元（约合人民币171.99亿元）；净亏损6.26亿美元（约合人民币41.81亿元），合每股亏损1.14美元（约合人民币7.61元）。
3、面临信贷危机，未来五年违约风险高达64%
除了高额债务，CoreWeave还面临信贷危机，这事关信用违约互换（CDS）及收益率两个关键指标。路透社援引标普全球市场情报数据显示，CoreWeave的五年期CDS利差一度突破1100个基点，意味着其未来五年的违约风险为64%。
收益率越高就证明市场觉得这家公司风险大，不敢借钱给它。美国投资公司Social Capital创始人兼CEO Chamath Palihapitiya在社交平台X上发布了CoreWeave的收益率变化图，该公司2032年到期债券发行时票面利率固定为9.625%，近期盘中收益率一度冲到15.1%。
▲CoreWeave的收益率变化图（图源：X）
为期超一周的市场震荡，甚至波及到了甲骨文这类大型AI云服务提供商，其核心原因正是投资者对数据中心大规模扩产，以及Neocloud企业的商业模式存疑。
02.
Gartner预测，2030年超80%
Neocloud企业终止独立运营
这需要先理清Neocloud的商业模式。
ChatGPT引爆大模型军备竞赛后，算力需求呈指数级暴涨，但微软、AWS等超大规模云厂商此前专为通用业务设计，无法快速为大模型公司提供算力资源。因此Neocloud应运而生。
这类企业的商业模式是，先获得模型企业的长期算力框架协议，将订单和GPU作为抵押向私募信贷机构举债融资，接着锁定英伟达GPU配额、建设智算中心。
他们会等算力上线后按月收取租金，再用租金覆盖利息、运维成本、硬件折旧并偿还债务。而这些靠举债扩张的AI企业，未来究竟能不能赚到足够的钱，去覆盖其高昂的融资成本，是当下业界质疑的关键。
关于Neocloud的未来走向，全球知名市研机构Gartner给出了答案。10月15日，Gartner在一份报告中提到，到2030年，预计80%的Neocloud企业将停止独立运营。
其在报告中称，未来几年间，企业获得的收入，将不足以支撑所有规划中的AI资本支出。Gartner高级主管分析师Will Sommer称，今年AI企业预计将在AI基础设施上投入近1万亿美元（约合人民币6.68万亿元），且预测在2027年至2030年间还将额外投资6万亿美元（约合人民币40.07万亿元）。
AI数据中心运营商想要收支平衡，就需要在2030年累计实现8.5万亿美元（约合人民币56.77万亿元）的收入，才能覆盖已公布的资本支出、融资成本以及12%的投入资本回报率（ROIC），这一回报率被视为投资资本的最低要求。
但实际上，这期间企业和消费者的AI总收入预计不超过3.6万亿美元（约合人民币24万亿元）。再加上大多数AI原生企业采用轻资产商业模式，因此Gartner预测，算力运营商能分到的收入可能不到这一规模的一半。
根据Gartner的预测，若AI基础设施投资持续当前态势，到2032年将有超过4万亿美元（约合人民币26.71万亿元）的资产价值面临减记风险，ROIC最早也要到2032年底才能达到12%。
受到上述波及最大的便是Neocloud企业。
因为超大规模云服务商拥有规模庞大且高度多元化的收入来源，足以合理支撑多年的AI投资。而Neocloud企业就必须尽快从AI优化的基础设施即服务（IaaS）及相关平台中获得回报，以维持运营。
几位Neocloud企业的高管告诉外媒The Information，几年后，目前数百个正在筹备上线的Neocloud企业只会剩下7到10家。不过他们认为，行业整合通常是成熟市场的特征，这一趋势不可避免。
03.
黄仁勋公开为CoreWeave站台
华尔街分析师认为恐慌过剩
Neocloud的这波危机也将英伟达推到了市场焦点。
10月15日，正值CoreWeave遭遇“股债双杀”，英伟达创始人、CEO黄仁勋在接受外媒彭博社采访时表态，CoreWeave已经不需要英伟达提供进一步信贷支持。
实际上，英伟达此前已经采取了行动来帮助CoreWeave。9月15日，CoreWeave向SEC提交的文件显示，如果CoreWeave无法将GPU算力转租给客户，英伟达同意租回对应产能；当时披露该协议对应约63亿美元（约合人民币420.78亿元）租赁收入，协议有效期至2032年4月13日。
▲CoreWeave向SEC提交的文件（图源：SEC）
此外，据The Information援引知情人士称，英伟达希望为Neocloud企业提供额外的股权投资、芯片配额、信贷支持和客户资源来反驳怀疑论者。
英伟达创始人、CEO黄仁勋的女婿尼科·卡普雷兹（Nico Caprez）和长期副总裁拉吉·米尔普里（Raj Mirpuri）领导的团队还在帮助Neocloud企业寻找有可用电力的场地。
The Information认为，鉴于英伟达已经对其信贷支持计划做出调整，如果资本市场显著恶化，英伟达大概率会迅速出手帮扶Neocloud厂商。
如今，不少华尔街机构正纷纷为Neocloud企业发声，认为投资者恐慌过剩。高盛、美国银行BofA、杰富瑞、德意志银行等机构重申买入或将评级从中性上调至买入。
10月19日，彭博社援引摩根大通分析师观点称，尽管存在债务担忧，但CoreWeave的业务依然稳健。CoreWeave依托长期照付不议（take-or-pay）客户合同锁定算力需求，项目本身回报稳健，现金消耗和债务抬升是主动扩张带来的阶段性现象，并非资产基本面恶化。
高盛、美国银行BofA、杰富瑞、德意志银行等机构重申买入或将评级从中性上调至买入。巴克莱全球研究主席Ajay Rajadhyaksha认为，投资者不应将CoreWeave近期所面临的债务挑战，推演为对整个AI资本支出周期的看法。
04.
大模型厂商为规避风险签下超额订单
Neocloud还需警惕算力供需错位
值得注意的是，除了债务危机，Neocloud还有一大潜在风险为大量新建数据中心项目带有较强的投机属性。
今日，据知情人士透露，AI云服务商Nscale正与Anthropic洽谈算力供应合作，这笔交易价值约450亿美元（约合人民币3005.6亿元）。
10月19日，一位投资数据中心电力配套项目的投资者在接受The Information采访时称，Anthropic刻意签下超出自身实际需求的数据中心租约，以避免部分站点因为设备、人力、供电瓶颈无法落地，同时防范地方政策层面的不确定性。
不止于此，市场分析师同样对本轮扩张潮存疑。一些市场分析师怀疑各地纷纷宣布的数据中心项目是否真的会落地。据彭博社援引伯恩斯坦分析师测算，北美已宣布的数据中心产能中，只有35%最终会建成。
但如果上述所有项目全部落地投产，行业就有可能建成远超客户真实需求的算力产能。另一位Neocloud企业高管认为，算力供给超过需求，这是必然会发生的事。
而对Neocloud企业而言，未来或要承受债务压力、供需预期错位的双重压力。
05.
结语：算力缺口催生的Neocloud企业
走到整合前夜
Neocloud企业，诞生于传统大规模云厂商无法适配大模型集群需求的供给缺口，但其举债扩张的模式，终究要接受现金流、融资成本、GPU折旧与供需周期的现实考验。
未来伴随这一赛道逐渐发展成熟，后续行业或将走向整合，一部分玩家被并购或直接退场，少数具备软件栈、电力资源、长期稳定客户结构的选手留存下来，与超大规模云厂商形成互补。算力竞赛的下半场，比拼的关键不仅是谁能更快拿到GPU、签下长单，还在于谁能把重资产投入转化为可持续的资本回报。
来源：Gartner、路透社、彭博社、The Information
