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城市入夜，变电站里往往见不到人。过去靠值班员拎着手电挨个抄表、巡线，如今一些站点换成了四条腿的机器狗。自己爬十几厘米的台阶、认仪表读数、把异常数据传回后台。
这些机器狗的制造商，是云深处科技股份有限公司（下称“云深处”）。
2026年5月18日，公司科创板IPO获受理；7月27日进入问询阶段；8月7日披露首轮问询回复，15个问题答了411页。9月28日，公司更新《招股书》，首次披露2026年上半年财务数据。
更新后的数字依然亮眼。2023年至2025年，公司营业收入从0.5亿元增至3.37亿元，2025年首次扭亏为盈，归属于母公司所有者的净利润为2868.4万元。按“弗若斯特沙利文”数据，2025年云深处四足机器人在行业应用领域的收入排名全球第一。
不过同一份《招股书》里，2026年上半年的利润掉了头。上半年营业收入2.59亿元，已接近2025年全年的八成，归母净利润却为-880.63万元，扣非后为-1859.83万元。
综合毛利率从52.83%降至45.32%，经营活动产生的现金流量净额也由上年全年正的6375.22万元转为-2530.92万元。
收入规模还在往上走，利润和现金却同时掉头。这门生意的钱从哪儿来、又花到了哪里？
01电力巡检撑起八成收入云深处成立于2017年11月29日，做的是具身智能机器人的研发、制造与产业化，产品分三条线：绝影X系列与绝影Lite系列四足机器人、山猫M系列轮足机器人、DR系列人形机器人。
三条线的分量差得很远。据《招股书》，2025年绝影X系列收入1.96亿元，占主营业务收入的58.11%；山猫M系列7448.91万元，占22.11%；绝影Lite系列5130.16万元，占15.23%。DR系列人形机器人只有82.3万元，占比0.24%，当年售出1台。
人形机器人这条产品线，目前还停留在样机与小批量交付阶段，尚未形成规模收入。真正撑起营收的是场景，不是产品线。
这些买主掏钱的理由高度一致：作业环境危险、巡检动作重复、人工成本逐年抬升，机器狗替人进去。按下游划分，2025年来自行业应用的收入2.67亿元，占主营业务收入的79.33%，其中电力巡检是最核心的一块。
公司自2019年起与国家电网、南方电网下属单位协同探索该场景，2024年电力巡检解决方案落地新加坡能源集团的管廊隧道项目；国家电网在2023年、2024年和2026年上半年均位列公司前五大客户。
科技部国家科技专家库专家、高级工程师周迪认为，二者发展路线已彻底分化：云深处深耕电力巡检等B端刚需市场，依托行业落地优势筑牢场景壁垒；宇树科技则主打消费级产品，靠放量快速做大营收规模。
正是路线差别，让“排名”这件事变得微妙。
同样盯住2025年，“弗若斯特沙利文”按收入口径，把云深处放在四足机器人行业应用全球第一的位置；而2026年9月21日前后发布的两份报告给出了不同答案。
“IDC”发布的《全球四足机器人市场份额，1H26》按硬件收入口径，宇树科技以13.8%居首、云深处9.2%次之；“Counterpoint Research”按出货量口径，云深处落到第四位，份额10.4%。
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022.59亿营收与880万亏损，交易所追问业绩持续性先看增长有多快。2023年至2025年，云深处营业收入分别为0.5亿元、1.03亿元和3.37亿元，2025年同比增长227.02%；2026年上半年营收2.59亿元，相当于2025年全年的76.8%。
但云深处的利润却在同一时间掉头。2023年至2025年，公司归母净利润分别约为-2585.01万元、-1328.99万元和2868.4万元，2026年上半年再度转亏，为-880.63万元。
扣非归母净利润走势一致：-2855.01万元、-2423.71万元、1512.32万元，2026年上半年为-1859.83万元。
毛利率同步回落。2023年至2025年，综合毛利率从33.48%升至38.76%，再跃升至52.83%；2026年上半年降至45.32%。
公司解释称，上半年大批量交付了毛利率较低的细分型号产品。绝影X系列单台售价从28.75万元降至22.82万元，该系列毛利率由54.35%降至39.75%。
钱也没跟着收入进来。2025年经营活动现金流净额还是正的6375.22万元，2026年上半年转为-2530.92万元。
同期应收账款账面余额从4247.83万元增至8810.21万元，增幅107.4%，占营业收入的比重从12.59%升至16.99%。
费用端也在加码。2026年上半年研发费用7995.76万元，已接近2025年全年8430.06万元的水平，研发费用率从24.98%回升到30.84%。
公司预计2026年1至9月研发费用约1.26亿元，上年同期为0.52亿元，同比增长超过140%。
把这些加总，《招股书》对前三季度给出了预告。营业收入3.9亿元至4.3亿元，同比增长97.52%至117.76%；归母净利润-1136.19万元至829.81万元，上年同期为1418.09万元。扣非归母净利润为-2600.26万元至-871.16万元，上年同期为744.3万元。
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客户集中度在2025年一度降下来，2026年上半年又抬了上去。报告期各期，前五大客户收入占比分别为43.19%、47.12%、18.83%和32.79%。
2026年上半年，第一大客户贡献5558.04万元，占21.44%。这家客户在《招股书》中以“客户A”匿名列示，名称未披露；2024年、2025年它同样位列第一，占比分别为27.67%和9.07%。
交易所把这些都摆上了桌面。一轮问询函共15个问题，其中第五问直接要求公司结合产品单价变动、在手订单、期后业绩、新老客户收入占比等因素，说明未来业绩增长的可持续性。
03浙大教授握31.05%表决权，递表前一年涌进数十家股东云深处的创业故事绕不开创始人朱秋国。《招股书》显示，朱秋国1982年11月出生，研究生学历、工学博士，毕业于浙江大学控制科学与工程专业。
他2011年4月至今就职于浙江大学控制科学与工程学院、国家卓越工程师学院，历任助理研究员、讲师、副教授、教授；2017年11月起任公司董事长兼总经理。
把时间拨回更早。2003年，朱秋国考入浙江大学机械电子工程专业，本科期间加入熊蓉教授指导的ZJUDancer小型仿人足球机器人团队。
2017年11月，他与浙大同门博士李超创办云深处，公司名字取自杜牧《山行》中的“白云深处有人家”。
李超现任公司董事、首席技术官、副总经理，1986年3月出生，同为浙江大学控制科学与工程博士，入职云深处前在杭州南江机器人股份有限公司任算法工程师。
《招股书》显示，2025年朱秋国年薪87.29万元，李超96.62万元。控制权方面，本次发行前朱秋国直接持股15.61%，作为杭州空见投资管理合伙企业（有限合伙）的执行事务合伙人间接控制10.23%。
李超直接持股5.2%并与朱秋国签署一致行动协议，朱秋国合计控制云深处31.05%的股份表决权。
换句话说，这家拟上市公司最核心的技术负责人与实际控制人，同时也是一名在编高校教师。
身兼高校教职这一层，也进入了监管视野。问询函要求说明发行人是否存在知识产权来自于浙江大学、是否对其构成技术依赖。
公司回复称，2020年11月与浙江大学签署《技术转让（专利权）合同》，受让两项专利、合计支付25万元，属外围技术储备，并未应用于生产经营。
浙江大学已于2026年3月20日出具《关于朱秋国同志科技成果转化活动的证明》。截至首轮问询回复出具日，云深处不存在涉及主要资产、核心技术、商标的重大权属纠纷或重大诉讼、仲裁事项。
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资本端的阵容要密集得多。国家级基金、电信运营商、电商平台与地方国资，都出现在同一张股东名单里。
《招股书》显示，股东名单中云栖创投持股5.41%、道生灵境4.18%、苏州方广三期3.91%、国家人工智能产业投资基金3.81%。此外，中国电信旗下电信投资持股1.43%、中国联通旗下联通战新0.76%，京东旗下宿迁云邦0.95%，浙江大学教育基金会0.38%。
递表前的最后一年，股东数量快速膨胀。据媒体报道，申报IPO前12个月内，云深处通过增资扩股方式引入37家股东，同时18家股东通过股份受让方式入股。
对赌条款经历了两次清理。2025年12月19日，云深处与当时股东等相关方签署股东协议，约定股份回购、优先认购权、反稀释权、拖售权等17项股东特殊权利。
2026年4月14日，《补充协议（一）》先终止了以发行人为义务主体的回购权；2026年6月15日，《补充协议（二）》进一步约定，全部可恢复的特殊权利自IPO申请受理之日起彻底终止且不可恢复。
此外，《招股书》还披露，2025年7月朱秋国与公司签订借款协议，向公司出借7520万元；当年12月，公司偿还本金及资金拆借期间的38.86万元利息。
同一赛道上的其他玩家，走出了截然不同的路径。同为“杭州六小龙”的宇树科技已于2026年8月19日登陆科创板，上市首日市值一度达4449.11亿元。
还有乐聚智能申报创业板，2025年营业收入2.58亿元、归母净亏损0.7亿元，公司预计最早2028年实现盈利；越疆科技已于7月22日通过创业板上市委审议。另一边，双环传动子公司环动科技已于9月撤回科创板IPO申请。
回到云深处本身。这笔25.03亿元募资中，最大的一笔是具身算法及模型研发项目，投入11.69亿元，相当于公司过去三年研发费用合计1.55亿元的七倍多。
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