图文 | 躺姐
英伟达是黄仁勋1993年创办的，CEO一当就是33年，可从11月8日给员工发信承认婚外情，到董事会接受他辞去全部职务，前后只用了三天。
很多人觉得，他的离职可以类比乔布斯第一次离开苹果。1985年，乔布斯在权力斗争中输给了CEO斯卡利，离开了自己创办的公司，12年后才回来。
但在我看来，如果黄仁勋之后不再以任何身份回归AI这个行业，这次事件的冲击就不是1985年能比的，它足以超过2011年乔布斯离世，绝非简单的辞职。
因为乔布斯的去留，影响的主要是苹果一家公司，而黄仁勋在这轮AI热潮里，一个人扮演着两个关系到整个行业的角色。
第一个角色，是半导体行业的话事人。对内，整条产业链围着他的计划转。英伟达每年推一代新芯片，供应商要跟着提前扩产，敢这么做，靠的是英伟达提前签下的采购承诺。上下游都信他，很多事不用一家一家重新谈、重新验证，整个行业的交易成本因此低了很多。对外，他是替这个行业去跟华盛顿说话的人，一直公开反对全面的对华芯片禁售。
第二个角色，是AI行业的中央银行，既出钱，也替别人担保。截至7月底，英伟达持有229家非上市公司的股份，合计480亿美元，OpenAI和Anthropic都在里面；它还给创业公司和其他公司的算力租约做了1650亿美元的担保和兜底，一些年轻的数据中心公司，就是靠这个才借到了原本借不到的钱。他一走，已经有投资人预计英伟达会收紧这类担保和兜底。
更关键的是，从绯闻爆出再到他正式辞职这一过程，暴露了美国政界集体在AI上的深层次矛盾：
他们想让美国AI保持领先，要推出更严格的芯片管制政策，不喜欢支持芯片解封的黄仁勋。但他们又不想承担责任，除了特朗普在空喊口号之外，没有任何实际的资金和政策扶持，甚至为了各自的选情，还要限制建设数据中心，逼迫黄仁勋辞职，让整个行业骤然失去了最大的话事人和兜底方。
现如今，持续四个月的调整，让AI已经步入泡沫破裂的第一阶段；而资本市场，恰恰是美国AI保持领先的第一出资方，继续放任市场这样下去，只会带来和初衷相反的结果。
而对我们这些投资人来说，再看好AI的长期潜力，都必须在黄仁勋辞职之后，重新审视整个AI行情的泡沫变化阶段，好好考虑如何在这段时间内调整自己的策略。
01 泡沫破裂进入第一阶段
说AI步入了泡沫破裂的第一阶段，参照的是2000年那一轮科技泡沫。它不是一下子破的，前后一共经历了三个阶段：先是芯片股，然后是整个科技股，最后才轮到大盘。
费城半导体指数2000年3月10日见顶，到12月21日跌了59.8%，同期标普500只跌了8.6%。芯片公司当时业绩非常好，但股价的崩塌却发生在利润掉头之前：英特尔从2000年1月到2001年1月，近12个月净利润增长44%，股价却跌了24%。
借钱上杠杆买股票的余额（相当于A股的融资余额）也在2000年3月见顶，但横了好几个月，到当年10月才连续下降，从杠杆最高点到去杠杆成为主流花了约七个月。
从2000年开始的两年多，损失一直压在科技股身上，道指几乎没感觉。纳指100从2000年3月跌到2002年10月，跌了82.9%，道指只跌了26.6%。直到2002年下半年，道指才跟着大跌。
按这个先例推下去，如今AI牛市的泡沫破裂也会分三个阶段走。第一阶段持续时间最长，AI股先跌，宏观经济和债市都没事，多数人把下跌当成买入机会。第二阶段，信号转到公司债市场，借钱给企业的人最先察觉危险，开始要更高的利息，自有现金流匮乏、靠借钱买GPU盖数据中心再出租算力的公司最先还不上债。
等投资级公司债利差（信用好的大公司发债比同期美国国债多付的利息）升破250个基点，就说明恐慌传到了所有借钱的公司。第三阶段是全面出清，触发事件是OpenAI或Anthropic这样的龙头违约或重组，连道指也扛不住，失业率上升，经济放缓。这一段最短也最猛烈，在2000年那一轮里对应2002年下半年，道指四个月跌了24%。
现在的美股正处在第一阶段，三个警报都已经响了。第一个是芯片股。芯片公司给AI供货，风向一变最先受伤，所以芯片股总是先动。费城半导体指数2026年6月22日见顶，到11月5日最多跌了38.4%，最近反弹之后仍比高点低28.2%，已经是熊市。
另外两个警报也响了。借钱买股票的融资余额2026年6月冲到1.502万亿美元的历史高位，一年涨了49%，和前三次熊市发生之前的涨幅相当。到10月，余额比高点只少了3.6%，和2000年一样，被迫卖出的去杠杆才刚开头。
这里需要说明的是，放到股票总市值里去看，杠杆的水位并不高，融资余额约占美国公司股票总市值的1.2%，和2021年相当，比2000年和2007年都低。风险集中在杠杆的增幅本身：过去一年新增的约4900亿美元借款都是在上涨途中借的，股价一跌就要追加保证金，被迫卖出会放大跌幅。
美联储9月16日重新加息，是2023年以来第一次；中东战事推高油价，10月通胀又超预期，市场几乎百分之百押注12月再加息。利率一高，最先缺钱的是还在烧钱的公司：OpenAI想融300亿美元，首期只到账约110亿；Anthropic的上市估值，从9月传闻的2万亿美元降到了约1万亿。
投资者的反应也还停在第一阶段：有人开始怀疑云巨头砸进AI的钱能不能赚回来，但多数人仍然逢跌买入。经济也没给人恐慌的理由，10月失业率4.1%，三季度GDP年化增长3.4%。
目前看，这还是一次多数人愿意买入的回调，伤害不大。所以眼下真正要盯的，不是AI股还会再跌多少，而是这场回调会不会变成别的东西。能分辨它是不是普通回调的信号，在公司债市场。
02 裂缝先出现在哪里
AI这一轮扩张，很大一块是借来的钱撑起来的，第二阶段的裂缝也会先出现在借钱最多、自己又不怎么赚钱的地方。最弱的一端已经开始松动：评级最差的CCC级公司债利差，比2025年初翻了将近一倍，到了13.14%，借钱给这类企业的人先慌了。只是到目前为止，还没有一家算力租赁公司违约。
离悬崖最近的公司有两家。
甲骨文是第一家。标普2026年7月把它降到BBB-，投资级的最后一档，理由写了“盈利路径不确定”。过去12个月自由现金流负287.2亿美元，把租赁负债算进去的净负债约1320.7亿。再降一级就是垃圾债，借钱成本会陡然上升，到那一步只剩大量增发股票一条路。
情况更糟的是CoreWeave，算力租赁公司里最大的一家：借钱买GPU、盖机房，再把算力租出去。三季度收入36.61亿美元，同比涨了近两倍，好看的数字到此为止。利息支出把营业利润吃得一干二净，最近七个季度没有一个季度例外。有人拿调整后EBITDA有22.56亿说事，但这个口径不算折旧和利息，对一家靠借钱买设备的公司，这两项恰恰是最大的刚性支出。
CoreWeave从来没有赚过一美元利润，过去12个月烧掉204.2亿现金。债务本金475.05亿，手里现金41.22亿，2027年底之前到期要还134.1亿。钱从哪来？2025年7月它按面值发了一笔票息9%的债券，现在同一只债在市场上的收益率约15%，另一只甚至到过16.7%。
借钱买GPU再出租算力，按15%左右的利息借钱，这门生意根本转不动。CoreWeave的股价从2025年6月高点183.58美元跌到11月12日的56.60美元，跌了69.2%，它想再发新股融资，也很难有人接。过去英伟达可能出手买入CoreWeave的股票稳住局面，但黄仁勋刚辞职，英伟达自己股价跌了三成，临时接手的管理层再这样出手托底，可能性已经很低了。
照这个节奏，我认为CoreWeave在2027年底前违约或重组的概率很大。
这类公司一旦撑不住，恐慌不会只停在它们身上。AI公司之间互相投资、互为客户，钱是绕着圈流的；算力租赁出事，投资级公司债的利差会跟着上去，借钱给它们的银行和私募信贷基金也会受伤。这个利差现在只有89个基点，离250个基点的门槛还远，可能至少还要四五个月，但这种指标从来不匀速变化，历史上走的是抛物线，几个月就能发生剧变。
而泡沫破灭的第三阶段出现，要等更大的角色倒下。
Anthropic将在11月19日上市，招股书是最好的样本。前九个月收入332.42亿美元，增长惊人，但三季度的环比增速明显放缓。账面净亏损1040.39亿，其中943.24亿是可转债等金融工具按市价重算的纸面亏损，不花一分钱现金。
Anthropic三季度经营利润由盈转亏，亏了5.67亿美元，到现在没有利润，靠投资人一轮轮接受稀释撑着。它签下了约9009亿美元的算力采购合同，未来12个月要付出707亿，手里流动性1466亿。眼下的钱还够，但收入增速已经放缓，公司仍没有盈利，后续的资金只能继续靠向投资人融资。
投资人的耐心不是无限的，他们连一年净赚1928.8亿美元的英伟达都肯卖，何况一家还没找到利润的公司。
我认为，Anthropic和OpenAI都很难成为赚钱的生意，一个原因是大模型的市场格局还没有定论。一方面，用户不在乎用的是哪家的大模型，只要好用、便宜就行；另一方面，包括中国的开源模型在内，关于领先的争夺在持续，除非市场看到了在美国收紧管制政策之后的技术领先扩大，否则很难彻底放心。
谷歌和Meta不同，可以把模型塞进已有的业务里，OpenAI和Anthropic没有别的业务来支撑巨额的资本开支。它们一旦违约或重组，冲击会传遍整个市场。AI已经被当成国家安全问题，政府出手救也不是不可能，但那是后话了。
03 结语
前两个阶段，损失集中在AI相关的公司身上。投资者应对的方法很直接：降低AI敞口，转向债券和有稳定分红的公司，看空AI只占小仓位，分散定投照常做。
宁要实打实的利润，不要承诺，躲开涨成抛物线的东西。
什么情况下我会改变判断？三个信号。中东停战、通胀回落、美联储重新降息，高杠杆的公司就能喘口气。Anthropic上市后纳指和费城半导体指数反而创新高，说明市场信心还在。云巨头经营现金流大幅增长、自由现金流重新转正，巨额资本开支就站得住了。
出现任何一条，我的看空逻辑都要重新审视。
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