近期，知名经济学家洪灝在瑞士宝盛的月度对话中，分享了对房地产、人民币、中国市场和美国市场的看法。
课代表整理了要点如下：
1、一般来说，市场下行的尾段、也就是下半场，压力是整个下跌过程中最大的，下行会加速。
交易上我们要谨慎，因为下行压力非常大。
2、但我觉得不需要过度悲观......现在整个市场如此低的价格，对看多的人反而造就了一个交易的机会、入场的机会。
尤其是在所有人都非常悲观、所有人都在复述同一个事实的时候，这个时候反而未必是我们该悲观的时候。
3、在这波抛售潮之后、美联储利率政策尘埃落定之后，以及周期性因素之后，市场大概会迎来一波非常强的反弹，一直到圣诞，这是大概率的事件。
现在就相当于黎明前的黑暗。明年再看，但至少我们认为四季度应该有一波比较好的反弹。
4、由于出口如此强劲，按现在这个速度，其实很可能完成今年的政策目标。因此在这样的背景下，可能就不存在（政策）要大力踩油门的情况了。
5、政策表述里已经说了增量政策也要出台。增量政策很可能就体现在贴息政策使用范围的扩大，这还是可以期待的。但市场大概率会不买账（dismiss it），不会有太大的反应。
6、人民币大概率是继续升值的。
洪灝认为当前市场情绪悲观、成长资产价格已压得很低，但美国经济增长和盈利仍强劲，美债收益率上行若源于增长而非通胀就不构成致命利空，所以不必过度悲观，低价反而给看多者提供了入场机会；他强调，交易上仍需谨慎，因为下跌尾段压力最大、下行会加速。
洪灝认为，政策层面，房地产政策重在支持首套置业而非全面刺激。出口强劲使全年4.5%—5%的增长目标大概率能实现，因此大规模刺激不急出台，人民币大概率继续升值。
市场节奏上，他认为四季度到圣诞前后大概率有一波较强反弹，现在类似黎明前的黑暗；板块上美国看好Mag 7等超大规模云厂商和AI概念股，长期看好AI落地应用如创新药、软件等。
以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
GDP目标大概率能完成，政策不必“大力踩油门”
主持人：洪总，中国市场从十一黄金周回来以后持续下跌。期间值得关注的是，这个长假跟过去几次一样，依然人流多而消费偏弱，可能就是所谓的"旺丁不旺财"：国内旅游人均消费同比下跌接近2%。结合其他数据看，内需尚未见到明显复苏。
目前市场上越来越多的意见认为，中国经济需要及时的政策刺激，但我们目前只看得到房地产的贴息政策。洪总，您认为增量政策还没有出现的原因是什么？或者说，决策者现在还有哪些政策选项？
洪灝：其实除了贴息政策，我们还看到其他一些存量政策——已经宣布的政策正在加快落地。比如地方政府专项债的发行，还有3000亿额度没有使用；特别债是2500亿。这些额度没有用完，其实也显示出地方政府融资投资的意愿并不特别强。
但到了年尾，往往会出现应付账款等营运资金（working capital）支出，比如工资、福利等等。这时候把已经批下来的额度用完，对地方政府四季度的财政情况还是有所帮助的。
所以不能说没有政策，的确是没有增量政策、新的政策。目前除了贴息政策是增量政策之外，地方政府发债额度的使用仍是存量政策。
贴息政策也很可能扩展到其他一些行业，比如科技行业，让科技企业在投资时获得更低融资成本的资金，这也有利于科技进步和发展。所以政策是有的，但市场不买账，主要还是因为增量政策太少。
同时，市场很可能在期待一个像两年前"924"那样的政策，却迟迟没有出台，所以难免有点失望。但我们觉得，四季度或者说今年全年增长大概就在4.5到5之间。
由于出口如此强劲，按现在这个速度，其实很可能完成今年的政策目标。因此在这样的背景下，可能就不存在要大力踩油门的情况了。
但正因为政策力度可能没有大家想象的那么强烈，市场的稳定反而成为了工作目标的一个具象化。比如股票市场稳定在最近的3700到3800点之间，就可以作为一个倾向性的考核目标。
同时市场位置也比较低了，所以最近监管也召开了各种各样的会议，跟大家坐下来商谈如何构建更长期稳健的市场等等。
这些都反映出：市场的表现或稳定性，将成为工作考量的具象化目标。在这样的低位，我们也相信，要维护市场的稳定，难度其实不是很大。
未来房地产增量政策很可能体现在贴息政策使用范围的扩大
主持人：我觉得市场真正关注的是，如果决策者只盯着4.5到5的GDP目标，而出口又特别强劲，那是否意味着内需要弱到非常严重的地步，才会有比较积极的政策？我相信这是市场目前的关注或忧虑所在。
如果把政策的焦点转移到最近的房地产政策：刚才提到的贴息政策公布以后，从市场反应看，投资者是比较失望的。
其中一个条件是新房买入价不得高于150万人民币——老实说，一二线城市的新房比较容易超过这个限制，所以最终受惠的可能更多是三四线城市的买家，对整体中国房地产的刺激作用坦白说还是比较有限的。
洪总，您认为中国目前房地产政策的方向或目标究竟是什么？为什么没有更大规模的刺激政策出台？
洪灝：我相信并不是不出政策，而是要问：现在出政策的目的是什么，它能解决什么问题？
之前讲的贴息政策，的确可以给首套房买家减轻大几万元的负担，整个规模大概2000亿，并不算小，但它只解决首套房买家的问题。
这也体现出政策主要还是帮助大家置业、买首套房，以及"房住不炒"的精神。
至于更广泛的刺激，要这样想：现在贷款需求非常差，而且是在利率非常低的背景下贷款需求还非常差。因此再搞传统的刺激信贷的政策，并不一定能够奏效。
同时，刺激出来的流动性，很可能并不流向你最想让它去的地方，比如消费以及其他更需要帮助的部门，而是更可能流向高端制造业等行业。
但这些行业已经非常强了，并不需要再去刺激。所以这很可能就是我们期盼的大规模刺激政策迟迟不出台的原因。
但我们也看到，政策表述里已经说了增量政策也要出台。增量政策很可能就体现在贴息政策使用范围的扩大，这还是可以期待的。但市场大概率会不买账（dismiss it），不会有太大的反应。所以这解释了现在政策的态度，或者说政策的立场。
刚才我也讲了，中国全年GDP增长在4.5到5之间，大概率能够实现。但这个增长是建立在极其不平衡的基础上的——出口一家独大，消费和投资都非常弱。这样也会导致：由于总量目标已经达到，也就不必急着出台政策。
科技突破是大概率，但“差距在扩大还是缩小”更重要
主持人：虽然中国的内需还是比较疲弱，但科技创新的进展做得不错。我要说的是，最近中国一家DRAM公司在九月底宣布了新的G5平台，以及LPDDR6实现商用量产；另外在10月10号又宣布了4F²架构取得进展。
这个消息直接触发了美国和韩国存储股票的下跌，因为市场认为如果中国技术上能追赶，最终可能影响美韩的市场份额。
在瑞士宝盛，我们的观点是市场可能有点过度忧虑了。但无论如何，中国信贷政策的确大幅转向去刺激科技发展，这一点我认为不可置疑。洪总，您认为中国在科技领域里，哪些领域的发展潜力会比较大？
洪灝：首先，我觉得中国出现科技突破（breakthrough）应该是一个大概率事件，我认为没有人会质疑或担忧这个实现不了。
另一个，中国半导体存储芯片的突破，的确是采用了结构上的突破，但没有人讲到良率是多少，结构复杂的话，对制造工艺会有更高的要求，以及什么时候能够量产。
我们的确设计出了这个结构，但不知道良率是多少、什么时候可以量产。
看现在整体半导体存储的毛利，大概八到九成不在话下。所以即便良率比较低、导致生产成本比海力士高出50%，其实还是有钱可赚的，因为毛利率非常高，有90%。
这些新闻对良率和量产时间都没有讲得非常清晰。
再看下来，如果观察中国大模型的发展，最近两个月的速度明显慢下来了。之前是人家出一个新模型，我们这边就推出一个新模型，跟得非常紧。但自从美国的大语言模型接近了所有前沿功能（frontier capability）之后，我们就发现中国好像就没有新的模型发布了。
同时，这也发生在美国对蒸馏技术进行更严格、更高级别封锁的背景下。所以现在我们不仅在硬件上被卡脖子，软件上也可能遇到了一定的阻力。
反映到市场表现上，最近像智谱、MiniMax这种之前炙手可热的AI大模型股票，股价都受到了非常大的打压，这些我相信会随着时间解决。
或者说，现在中国大模型的能力是否已经能够满足市场上绝大部分的需求？我相信是可以的。所以我觉得技术差距仍然存在，但差距在扩大还是缩小，这才是更重要的问题。
人民币大概率继续升值
主持人：另外一点，作为投资者比较关注的是：虽然中国目前出口增长还比较强，但正因为中国科技产品比较有竞争力，给欧美企业带来了比较大的压力。
所以无论欧洲还是美国，我们都看得到贸易壁垒在加剧。
市场最近最关注的是中欧汽车贸易谈判的结果，也就是每年中国出口到欧洲的混动车不能多于35万台；去年这个数字是30万多一点，今年按趋势可能最终达到80万台，也就是说明年的出口因为这一个限制可能减半或超过一半。
再叠加美国对中国生产的数据中心设备可能也有一些限制，特别是光模块和PCB部分。洪总，您估计这些对明年的出口会不会产生影响？最终会不会导致贸易结余出现改变？
洪灝：谈判的焦点在混动车，主要是因为之前的混动车被用来绕过欧洲对电动车进口的限制，所以先从混动车入手，达成了一个先决条件。
中国的立场还是比较坚定的：不能用人民币作为贸易谈判的筹码——对方不可以强迫我们进行人民币升值。
人民币的升值或贬值，是由市场力量决定的，而不是由谈判决定的，这个立场很明显。
第二，中方做出了一定的让步，比如保证稀土供应，以及对一些进口的放宽。对于这些让步，中方也会要求对方做出一些让步，这些在未来的一段时间里会看得更清楚。
所以我觉得很难通过一两次谈判，就把每天10亿欧元、每年三千多亿欧元的贸易逆差改变掉。这是一个长期的结构性问题，很难通过谈判解决。
接下来还会有谈判，但我认为都是解决具体领域的问题。实际上，中国对欧盟的贸易顺差很难改变。
主持人：这样的话，人民币升值的趋势应该不会有太大改变，是吧？
洪灝：大概率是继续升值的。
没必要过分悲观，低价反而是看多者的入场机会，但交易仍要谨慎
主持人：讲完外贸，我们可能讲一下市场。
这个月关于中国市场的正面因素的确比较少，也是股票市场情绪偏弱的一个原因。但我想起洪总您经常提到的：别人过度悲观的时候，你不会悲观。目前市场气氛算是比较悲观、负面，这个逻辑在现在的市场还适用吗？想问的是，以您的判断，市场情绪有没有到一个点，让您认为交易机会开始出现了？
洪灝：我认为我们的核心观点还是不变的。或者说，市场跌的时候大家都在找原因，那原因就很明显了——什么美债、半导体。
如果一个分析师继续强调这些因素，这种讨论并不对市场增加任何价值。
当然，交易上我们要谨慎，因为下行压力非常大。但是继续过分强调这些短期因素、以及人云亦云的共识，已经不增加任何新的价值了，这是我最强的观点。
第二，一般来说，市场下行的尾段、也就是下半场，压力是整个下跌过程中最大的，下行会加速。
一般来说这个时候就是我们最难受的时候——手上有仓位的朋友，很多所谓的割肉、斩仓就发生在此时。
所以我觉得不需要过度悲观，因为整个经济形势、尤其是美国经济增长其实还是非常强劲的。美国三季度的盈利增长可能会达到30%左右甚至更高，四季度应该也不会太差。
如果是这样，想象一下：如果增长没有太大问题，为什么大家对这些成长性资产如此悲观呢？如果你认为美债收益率的上升是因为增长强劲，而不是因为通胀的预期。
那现在整个市场如此低的价格，对看多的人反而造就了一个交易的机会、入场的机会。所以没有必要过分悲观。我觉得尤其是在所有人都非常悲观、所有人都在复述同一个事实的时候，这个时候反而未必是我们该悲观的时候。
现在是黎明前的黑暗，四季度会有一波好的反弹
主持人：从投资的角度来说，中国市场跟美国市场在未来大概3到6个月，您会怎么比较？
洪灝：这么说，我觉得四季度应该不会太差。
在这波抛售潮之后、美联储利率政策尘埃落定之后，以及周期性因素之后，市场大概会迎来一波非常强的反弹，一直到圣诞，这是大概率的事件。我觉得现在就相当于黎明前的黑暗。明年再看，但至少我们认为四季度应该有一波比较好的反弹。
主持人：从板块的角度来说，四季度如果要把握机会的话，在中国跟美国，您可能会挑什么板块？
洪灝：美国我觉得是Mag 7，就是大型的超大规模云厂商（hyper scaler），再加上那三个AI概念股，这些在反弹的时候都会非常凌厉。
或者说，现在抛得有多重，以后反弹就有多快，因为空头需要回补等等。所以这些板块应该表现相对好。
同时长期来看，AI落地端，就是AI发展具体落地的板块，比如生物医药的创新药等等，这些方面我们都看到了AI获得了充分的应用。
同时中国在创新药上的比较优势已经显示出来了，所以我们也看到创新药有一波非常好的行情，当然最近回调下来，但我们讲的是更长期的展望（outlook）,创新药、以及整体其他的AI应用，比如软件行业等，这些在跌完之后都应该有一个比较好的反弹行情。
来源：投资作业本Pro，作者王丽
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