本文来自微信公众号： IPP评论 ，作者：IPP编译，原文标题：《谁会刺破AI泡沫？华尔街知名投资人：美国AI的繁荣远比表面上脆弱｜IPP编译》
导语：近来，围绕“AI泡沫”的争论在华尔街持续升温。10月上旬，桥水基金创始人达利欧警告，人工智能正处于一个接近破裂的“典型泡沫”之中；Galaxy Digital创始人诺沃格拉茨则认为，尽管AI已经形成巨大的资产泡沫，但市场狂热尚未达到顶峰；《黑天鹅》作者塔勒布则将目光投向债券市场，警告其中潜藏的金融风险。这些知名投资人的公开交锋，反映出市场对人工智能投资前景的分歧正在加深。
如今，科技巨头仍在不断加码人工智能投资，相关企业的盈利表现也颇为强劲，但越来越多的投资开始依赖债务融资，而人工智能能否在短期内创造足够的经济回报仍存在很大不确定性。在全球金融市场越来越依赖人工智能热潮的背景下，这场泡沫究竟有多大？什么因素可能成为刺破泡沫的导火索？一旦繁荣结束，哪些国家和产业将首当其冲，谁又能在随后的全球性洗牌中生存下来？
同日，洛克菲勒国际公司董事长、突破资本（Breakout Capital）创始人鲁奇尔·夏尔马（Ruchir Sharma）在《外交事务》撰文。夏尔马并未简单地从科技股估值高低或企业盈利表现来判断人工智能泡沫的风险，而是从市场投资行为、资本开支和债务杠杆等多个维度，剖析人工智能泡沫的形成机制，并进一步探讨支撑这场繁荣的资金来源、可能引发泡沫破裂的关键因素。夏尔马认为，人工智能的技术价值是真实存在的，但这并不意味着当前的巨额投资都能获得相应回报。科技企业之间的循环融资、不断扩大的隐性债务，以及美国政府财政赤字对企业利润的支撑，正在使这场泡沫的风险进一步累积。
在其看来，最后可能刺破泡沫的，可能是债券市场利率上升引发的流动性紧缩。而一旦泡沫破裂，其冲击将沿着全球金融市场与人工智能产业链扩散。大量企业可能在这场调整中被淘汰，而少数幸存者则有望进一步巩固竞争优势，推动全球人工智能产业形成新的格局。
几乎没有人怀疑，人工智能是过去一个世纪以来最具变革性的技术之一。从诸多指标来看，人工智能的普及速度和覆盖范围，已经超过了工业革命以来的任何一项技术创新。19世纪，蒸汽机开始得到广泛应用；20世纪初，电力逐渐普及。然而，直到几十年后铁路、公路和电网等基础设施相继建成，这些技术的全部潜力才得以释放。20世纪50年代，商用计算机开始出现，但直到90年代互联网将计算机连接起来之后，计算机技术才开始对经济增长产生明显的推动作用。
相比之下，商业化人工智能几乎在一夜之间便出现在世界各地的电子屏幕上。当时，全球绝大多数人口已经能够使用计算机或智能手机。ChatGPT推出还不到四年，如今已有约30%的美国人在使用人工智能，这一比例是智能手机、互联网或电力在相应发展阶段普及率的五倍。人工智能企业创造的收入，也达到互联网、云计算和早期移动应用等数字技术在发展初期收入水平的三倍。
政策制定者、投资者和企业领导人都寄希望于人工智能，期待它成为解决各种难题的“灵丹妙药”，从不断膨胀的公共债务，到人口老龄化带来的成本压力，似乎都可以通过人工智能找到出路。在投资界，即使是一些全球最成功的逆向投资者——这些人以逆市场共识而行、从中获利著称——如今也开始相信，人工智能能够以超过以往任何技术进步的速度，创造更为巨大的经济收益。
然而，并非所有人都沉浸在这种狂热之中。持怀疑态度的人认为，人工智能的崛起虽然看似速度惊人，但实际上不过是在重演一套延续了数百年的历史剧本。重大的技术革命往往都会引发剧烈的繁荣与萧条周期。人们因最新的技术突破而过度兴奋，随后便开始不加甄别地投资于推动这些创新的企业。2018年，来自得克萨斯理工大学、得克萨斯农工大学以及比利时弗勒里克商学院的研究团队发现，过去两个世纪中，所有最具革命性的技术创新都曾催生过重大的市场泡沫，其典型表现就是股票价格迅速上涨，随后又急剧下跌。
“泡沫”一词往往让人联想到虚无缥缈、缺乏实际价值的事物。然而，与以往历次科技泡沫一样，当前人工智能热潮背后的技术创新是真实存在的，市场的狂热情绪也源于这项技术真正具有的发展潜力。但问题恰恰在于，正是这种巨大的发展潜力，推动了泡沫的不断膨胀。一旦这场狂热开始瓦解——而这一天终将到来——冲击便会通过金融市场传导至日益依赖人工智能推动增长的全球经济。届时，受到影响的不仅是引领人工智能发展的国家，还包括众多竞相为其提供生产要素的国家。竞争力最弱的企业将被淘汰，幸存者则会进一步巩固自身优势。而在泡沫破裂后的废墟之上，一个更加稳定的人工智能生态系统将逐渐形成。
全球竞逐人工智能
人工智能领域的竞争正在重塑世界经济秩序。处于这一新秩序顶端的是美国和中国。2022年底，基础人工智能模型ChatGPT在美国面向消费者推出；大约一年后，中国的DeepSeek也正式问世。此后，争夺人工智能领域主导地位的竞争逐渐成为推动两国经济发展的重要力量。
在美国，经济增长主要受到两方面因素的推动：一是大型科技企业向人工智能项目投入的数千亿美元资金；二是人工智能概念股主导的股票市场持续上涨，带动居民财富增长，进而刺激消费支出。在作为美国股市基准指数的标普500指数中，市值排名前十的公司均是人工智能领域的重要参与者，其市值合计占该指数总市值的近40%，并贡献了今年该指数约一半的涨幅。
1993年至2026年，标普500指数中科技板块、前五大公司及前十大公司的市值权重变化。截至2026年9月底，前十大公司占标普500指数总权重的38.8%。图源：彭博社
中国在人工智能领域的投资规模远低于美国，但其经济增长同样离不开人工智能。过去十年间，净出口对中国经济增长的贡献一度下降，但如今，主要由人工智能相关产品带动的净出口已贡献了中国经济增长的三分之一。与此同时，中国政府也在大力支持国产人工智能模型走向海外。这些模型的价格低于美国的前沿人工智能模型，但性能表现已十分接近，因此正受到越来越多用户的青睐。
如今，人工智能热潮早已超出中美两国的范围。投资者正将大量资金投入那些为美国科技巨头提供算力、半导体及其他关键基础设施的企业，推动全球多个股票市场持续上涨。
以亚洲为例，三家主要半导体企业成为这股热潮的重要受益者，分别是中国台湾地区的台积电，以及韩国的SK海力士和三星电子。这些企业在当地股票市场指数中所占的权重，甚至超过了美国大型科技企业在美国股市指数中的占比。对于这些经济体量相对较小的地区而言，全球人工智能狂热所带来的冲击甚至比美国更加显著。韩国股票市场的总市值从2025年初的1.5万亿美元，飙升至今年夏季的5万亿美元以上。短短18个月内，一些个人投资者通过股票获得的财富增长，甚至超过了他们此前一生的积累。
在中国台湾地区，芯片出口的强劲增长推动部分季度的实际经济增速接近两位数，而这样的增长速度，即使放眼全球也极为罕见。
其他处于人工智能技术栈中计算基础设施层的国家，也同样受益于全球市场对人工智能硬件制造商的青睐。这些企业被形象地称为人工智能热潮中的“镐头和铲子”供应商。如今，高科技产业对以色列经济增长的贡献已高达一半，部分原因在于该国掌握了人工智能训练所需的高速网络技术。在日本，专门从事人工智能相关设备、材料、机器人和半导体业务的企业成为资本市场追捧的对象。存储芯片领域的先驱企业铠侠（Kioxia）成为美国科技公司的主要供应商后，其股价一度飙升至一年前的45倍以上，并曾短暂成为日本市值最高的上市公司。
中国、日本、韩国、中国台湾地区和美国这五大科技力量，在研发和技术领域的投入占GDP的比重，平均而言远高于其他国家。然而，竞相争取在人工智能产业体系中占据一席之地的，远不止这五大科技力量。
在这些领先经济体之外，处于产业链次级供应商地位的国家也在积极加强与领先者的联系。中美两国的人工智能巨头正在新加坡和马来西亚投入数十亿美元建设数据中心。与此同时，企业也在墨西哥大举投资人工智能服务器生产，使该国逐渐成为人工智能相关硬件的重要出口国。此外，至少已有六家科技企业在越南启动人工智能项目，其中包括建设大型研发中心和人才培训设施，以培养当地的人工智能人才。
与此同时，全球范围内大规模的人工智能基础设施建设，预计将在未来数年持续拉动相关原材料的需求。这些材料主要用于数据中心的电力传输和能源储存，包括印度尼西亚的镍、澳大利亚的锂，以及智利、秘鲁和刚果民主共和国的铜。而被称为“超大规模云服务提供商”（hyperscalers）的大型科技企业，也正在全球范围内积极寻找能源供应。2025年，亚马逊、谷歌、Meta和微软四家公司签署的清洁能源交易，便占到了全球清洁能源交易总量的一半。
2025年全球主要企业清洁能源采购规模。Meta、亚马逊、谷歌和微软成为全球清洁能源的重要采购方，四家企业合计占全球企业清洁能源购电协议规模的49%。来源：彭博新能源财经。
然而，并非所有国家都能分享这场人工智能热潮带来的经济红利。那些处于人工智能产业体系之外的国家，正面临着吸引投资和获得信贷支持的双重困难，因为全球资本对人工智能的高度关注，正在不断挤占其他行业的资金来源。欧洲大部分地区都被排除在这场热潮之外。印度和菲律宾等新兴经济体同样如此，而且它们还面临着双重不利处境：除了难以吸引投资外，这些国家原本蓬勃发展的后台业务服务业，也恰恰是最容易受到人工智能替代冲击的行业之一。
回顾历史，几乎找不到哪个时期的资本市场，会像今天这样对单一产业如此狂热，并在如此大的程度上依赖这一产业的成功。在互联网繁荣时期，资金还会从快速发展的互联网行业流向其他产业。而如今，除了人工智能，几乎没有其他行业能够吸引同样的市场热情。过去一年，私人部门对数据中心建设的投资支出增长了约50%，而美国其他所有建筑项目的支出却下降了5%。
迄今为止，人工智能带来的经济增长动力依然足够强劲，使全球经济得以抵御过去两年间的一系列地缘政治冲击，包括美国总统特朗普实施的关税政策，以及美国和以色列对伊朗发动的战争。在美国，先进制造业的增长以及股市上涨带动的消费支出，仍在持续推动经济扩张。而对于人工智能产业链下游的国家而言，人工智能相关产品的出口也成为支撑其经济增长的重要力量。例如，墨西哥和泰国的科技产品出口增长十分迅速，足以抵消两国国内需求疲软带来的不利影响。
问题在于，人工智能究竟能够持续支撑世界经济增长，还是只是一场随时可能破裂的泡沫？越来越多的证据表明，市场正在将人工智能这一充满诱惑力的发展前景，推向超出其实际潜力所能支撑的程度。
泡沫的“四重过度”特征
纵观过去数百年的历史，开创性的技术创新往往会引发高度相似的人类行为模式。企业投入巨额资金研发新技术，希望在一个迅速崛起的产业中占据主导地位。投资者随之涌入，起初由专业投资者率先入场，随后普通投资者也纷纷跟进。企业通过借贷筹集建设资金，投资者则通过借贷购买更多相关企业的股票。市场交易逐渐陷入狂热，资产价格不断攀升，最终超出技术创新可能带来的未来利润所能支撑的水平。随着市场接近顶峰，价格上涨的速度进一步加快，波动也愈发剧烈，与此同时，怀疑情绪开始在狂热的市场氛围中悄然蔓延。
至少从17世纪开始，这种基本机制就不断催生各类资产泡沫，从郁金香到房地产，无一例外。简而言之，当某种资产受到市场狂热追捧时，就会出现估值过高、持有过度、投资过度和杠杆过高四种现象。这也就是我所说的泡沫的“四重过度”特征（Four O’s）。
历史经验表明，越是具有重大突破意义的技术创新，往往越容易催生规模庞大的市场泡沫。而泡沫的规模，还取决于有关新兴热门技术的信息能够以多快的速度、在多大范围内传播。19世纪70年代，包括铁路股票泡沫在内的一系列投机热潮，借助新建成的跨大西洋电报线路，迅速在欧洲和美国之间蔓延。20世纪20年代，电力和各种电器产品则借助无线电广播这一新兴技术得到广泛宣传。如今，围绕人工智能的狂热情绪正通过智能手机和社交媒体迅速传播，而这些数字产品在2000年互联网泡沫破裂时甚至还不存在。
综合来看，这些现象足以令人担忧：当前这场市场狂热究竟还会发展到何种程度？如果人工智能确实是有史以来最具变革性、传播速度最快的新技术，那么它所催生的市场泡沫，也可能成为迄今为止规模最大、程度最为剧烈的一场泡沫。
资产价格已偏离合理水平
在过去半个世纪发生的重大资产泡沫中，资产价格通常会在15年内上涨十倍（经通货膨胀调整后）。2025年，美国科技股的涨幅已经突破了这一门槛。看好人工智能前景的投资者认为，与互联网泡沫时期的网络公司不同，如今处于行业领先地位的科技巨头不仅拥有强劲的盈利能力，而且未来仍将保持这一势头，因此，其股价持续上涨具有合理依据。
然而，历史上的科技泡沫之所以能够引发市场狂热，始终是因为技术确实取得了实质性进步，而不仅仅是企业营销炒作的结果。例如，在人们的普遍印象中，互联网泡沫时期充斥着Pets.com这样的亏损初创企业，但这些企业实际上只是市场中的次要参与者。20世纪90年代末，高通、甲骨文和思科等科技巨头的盈利表现，与今天的亚马逊、谷歌和微软不相上下。当时科技行业的年度盈利增速，也与本世纪20年代的水平完全相同，均达到22%。
国际清算银行将当前人工智能投资热潮与19世纪运河、铁路建设热潮、20世纪20年代工业投资繁荣以及互联网泡沫进行比较。数据显示，人工智能基础设施投资在短时间内快速增长，其扩张速度与历史上多次重大技术投资热潮具有相似性。来源：国际清算银行
因此，认为只要企业盈利强劲，市场繁荣就不可能是泡沫的观点，并不符合历史经验。事实上，在资产泡沫形成过程中，企业利润同样可能被人为抬高，资产价格与企业盈利同时存在虚高的风险。这种双重风险在互联网泡沫时期只是部分显现，但在21世纪初房地产和大宗商品市场投机热潮兴起时，却表现得十分明显。
更重要的是，如今科技企业的盈利状况，可能并不像表面上看起来那么稳健。部分利润实际上依赖于一种被称为“循环融资”（circular funding）的模式：超大规模云服务提供商向OpenAI或Anthropic等前沿人工智能研发企业投资，后者再将获得的部分资金用于购买投资方提供的服务，从而反过来推高这些云服务提供商的营业收入和利润。此外，超大规模云服务提供商还会重新评估其持有的人工智能企业股权价值，并将股权估值上升带来的收益计入“其他收入”。今年，这类收入已经贡献了这些企业约四分之一的利润增长。
2025年全球主要企业清洁能源采购规模。Meta、亚马逊、谷歌和微软成为全球清洁能源的重要采购方，四家企业合计占全球企业清洁能源购电协议规模的49%。来源：彭博新能源财经
人工智能研发企业也是众多选择尽可能长期保持非上市状态的美国企业之一，其目的在于避免自身盈利状况受到公开市场的审视。如今，许多此类企业正计划上市，但它们的盈利能力远不及20世纪90年代末准备上市的同类企业。其中，最受关注的两家潜在首次公开募股（IPO）企业是Anthropic和OpenAI。为了吸引客户、扩大市场份额，这两家公司向订阅用户收取的费用，均低于训练和运行人工智能模型所需的成本。尽管两家公司尚未实现盈利，但仅仅凭借营业收入的快速增长，分析师就已经将它们各自的估值推高至远超一万亿美元的水平。
全民持股的时代
与此同时，美国人正以前所未有的热情投资股票。美国是全球唯一一个家庭持有的股票财富超过住房财富的国家。如今，美国普通家庭的财富中，超过30%配置于股票，已经超过2000年创下的27%的历史峰值。由于这些资金中有相当一部分投向了仅以追踪标普500指数为目标的“被动型”投资基金，因此，大量资金最终流入了在该指数中占据主导地位的人工智能相关股票。
近年来，随着美国股市持续上涨，股票资产占比再次超过房地产，并突破2000年互联网泡沫时期的高点。
专业资产管理人通常希望通过采取与市场不同的投资策略来获得超额收益，但如今，他们发现自己越来越难以逆市场潮流而行。他们的持仓结构，正变得越来越像那些曾被他们轻蔑地称为“傻钱”的散户投资者。目前，普通投资者持有的股票中，近三分之一也同时被对冲基金和其他以积极进取著称的专业投资机构持有，这一重合比例创下了历史新高。
过去五年，美国股市的每日股票成交量激增50%，达到约180亿股。散户投资者已经超越专业投资机构，成为市场上交易最活跃的群体，并且热衷于在股价下跌时积极买入，即所谓的“逢低买入”。2026年，在股市下跌的交易日，股票成交量已经飙升至所有交易日平均水平的三倍以上。外国投资者也在大举押注美国人工智能产业。自互联网泡沫破裂以来，外国投资者持有的美国股票市值已从不足2万亿美元激增至超过20万亿美元，其中大部分增量都出现在2022年11月ChatGPT推出之后。
2021—2026年美国散户投资者在半导体、软件等不同领域的期权交易活跃度变化，反映出散户对人工智能相关产业的高度关注。来源：城堡证券，2026年6月
由此可见，人工智能相关股票已经成为各类市场参与者普遍超额持有的资产。散户投资者的狂热情绪也蔓延到了其他由人工智能驱动的股票市场，其中就包括韩国。过去，韩国股市一直被视为全球股市走势的重要风向标。今年夏季，韩国大型半导体企业的股价大幅下跌，拖累韩国股市指数走低，但随后当地投资者再次开始“逢低买入”。这种涨跌交替、反复震荡的市场表现，往往意味着一轮股市上涨行情已经进入尾声。
巨额投资的狂潮
当前围绕人工智能经济前景的争论，很大程度上集中于一个问题：科技企业为建设人工智能基础设施而投入的巨额资金，能否在可预见的未来获得与之相匹配的回报？过去三年，科技领域的投资规模增长了四倍以上，无论是扩张速度还是投资规模，都超过了历史上铁路、运河或互联网兴起时期的投资热潮。在互联网泡沫达到顶峰时，科技行业用于新建厂房和购置设备的支出曾创下相当于国内GDP6.0%的历史纪录。如今，这一比例已经达到6.3%，而且预计还将继续上升。
这些巨额投资要想获得回报，一种可能的途径是提高生产率，即提升每名劳动者的产出水平，进而带动整个经济增长。然而，在互联网繁荣时期的相似发展阶段，衡量生产效率的一项关键指标——“全要素生产率”（total factor productivity）的增速曾大幅攀升。这一指标旨在衡量劳动者利用机器设备等生产要素创造产出的效率。而如今，全要素生产率的增长却几乎陷入停滞。
即使人工智能最终确实能够提高生产率，大多数人工智能企业也未必能够从中获得相应的回报。经济学家威廉·诺德豪斯（William Nordhaus）的研究表明，在铁路、航空和互联网等以往的重大技术创新中，创新所创造的经济价值，只有2%流向了建设这些网络的企业，其余绝大部分收益都由使用这些创新成果的消费者和企业获得。在互联网繁荣时期涌现的约5万家初创企业中，绝大多数最终都在泡沫破裂后被淘汰，投资者也因此遭受了巨大的财富损失。如今，只有大约十家企业幸存下来，并发展成为科技巨头。
人工智能行业同样面临着类似的洗牌，而且涉及的企业范围可能更加广泛。目前，美国及世界其他地区共有约7万家人工智能相关初创企业。正如科技战略专家杰夫·麦克米兰（Jeff McMillan）最近所说：
“即将到来的人工智能企业大规模淘汰，与人工智能经济即将迎来的增长，实际上是同一件事。”
然而，在泡沫膨胀至顶峰之前，市场的谨慎情绪往往会逐渐消退。如今，人工智能投资热潮正在全球蔓延，美国超大规模云服务提供商的总支出中，约有40%投向了海外项目。预计到2030年，全球人工智能相关投资的累计规模将再次增长一倍以上，达到6万亿美元。
2026年第一季度，全球人工智能初创企业融资总额达到2555亿美元，其中OpenAI、Anthropic和xAI三家企业合计获得约1720亿美元，占全部融资额的67.2%
在规模最大的资产泡沫中，投资往往会达到一个临界点。一旦越过这一临界点，泡沫破裂所造成的企业倒闭、不良债务和失业等经济损失，就会超过此前繁荣带来的收益。即使是处于技术创新最前沿的企业，也可能因为投资过度而无法获得足够的回报。今年7月，由全球主要中央银行组成的国际清算银行（BIS）警告称，超大规模云服务提供商之间的投资竞赛，正朝着远远超出“社会最优投资水平”的方向发展。
不断累积的债务风险
人工智能投资热潮的背后，隐藏着大量补贴和债务。这不仅使整个行业变得更加脆弱，也让人们更难准确评估其风险。就在几年前，全球五大超大规模云服务提供商还能够产生大量盈余现金流，但如今，只有微软仍能做到这一点。其余四家企业的净债务均有所增加。随着现金储备逐渐减少，它们不得不通过发行债券筹集资金，以借贷方式支持不断扩大的基础设施建设。
截至今年7月，美国科技企业报告的净债务规模仍相对较小，约为2500亿美元。然而，这些公开披露的数据，并未计入超大规模云服务提供商通过复杂租赁安排及其他表外交易融资的项目。未来十年，这类融资安排可能使它们的借贷规模额外增加约3万亿美元。
与此同时，公共部门也在为这场投资热潮提供越来越多的支持。20世纪90年代末，美联储实施的货币政策比现在更为紧缩，美国政府的财政预算也保持盈余。因此，当年互联网繁荣所需的资金，几乎完全来自私人部门。
然而，在随后的十年间，尤其是2008年全球金融危机爆发后，这一局面发生了根本性变化。为了推动经济复苏并维持增长，美联储大幅放松货币政策，而且即使经济形势好转，也依然维持宽松立场。如今，考虑到美国失业率较低、经济增长稳健，按照学术界通行的货币政策准则，美联储的基准利率本应比当前水平高出整整一个百分点。与此同时，美国的通货膨胀率已经连续五年多高于美联储设定的2%目标。
另一方面，过去十年，美国政府的财政赤字占GDP的比重已经翻了一番，超过6%。这实际上意味着，政府通过举债，将数十亿美元资金转移给家庭和企业。根据用于衡量政府财政支出如何转化为企业利润的“卡莱茨基—列维公式”（Kalecki-Levy equation），本世纪20年代，美国企业利润中超过一半可归因于政府财政赤字的支持，这一比例是互联网泡沫时期的两倍。如果没有如此高企的财政赤字，人工智能企业的盈利表现就远不会像现在这样强劲。而如果人工智能企业的实际盈利能力并不像表面上那么稳健，那么整个行业应对迅速增长的债务负担的能力，也很可能存在严重隐患。
美国企业利润的卡莱茨基—列维分解。图表展示私人投资、股息、政府财政收支、家庭储蓄及国外部门储蓄对企业利润的贡献。研究指出，财政赤字和家庭储蓄下降是近年来支撑美国企业利润的重要因素。
资产泡沫隐藏在不透明的会计处理方式背后，并不是什么新鲜事。但如今，这些隐性补贴的规模却是前所未有的，其资金来源也与过去不同。来自政府、中央银行和私人部门的巨额资金正源源不断地涌入人工智能领域，这将使当前的人工智能泡沫膨胀到远超历史上任何一次类似泡沫的规模。
泡沫破裂的风险
当前关于人工智能热潮将如何终结的讨论，往往集中于几种可能的情景：人工智能企业开始削减投资、公布的盈利数据远低于市场预期，或者以某种方式承认，人工智能无法在足够短的时间内创造足够丰厚的回报，从而支撑当前的股票估值。然而，资产泡沫并不完全是自行破裂的，投资狂热也不会仅仅因为经济基本面突然发生变化就自然消退。在泡沫持续膨胀的过程中，企业盈利可能依然保持强劲。而当市场开始转向下行时，股票价格通常会比企业盈利提前数月出现下跌。
真正具有一致性的预警信号，往往来自金融市场的资金提供者。当市场流动性收紧时，资产泡沫便可能破裂。这意味着，利率上升或监管趋严使借贷变得更加困难，而私人债权人也越来越不愿意放贷，即使借款人愿意支付更高的利率也是如此。随着市场资金供给逐渐枯竭，企业和投资者能够用于投资的资金也随之减少。而引发这一局面的原因，可能多种多样。
过去一个世纪以来，每一次重大资产泡沫破裂之前，都曾出现中央银行加息的情况。然而，如今承担不断增长的债务负担的主要是政府，而非企业。因此，最值得关注的市场参与者已不再是中央银行家，而是所谓的“债券市场义警”（bond vigilantes）。这类投资者会不时通过抛售政府债券，惩罚那些大肆举债、挥霍财政资金的政府，从而推动长期利率升至令政府难以承受的水平。近来，这些“债券市场义警”已经开始在美国、欧洲和日本的金融市场上重新活跃起来。如果他们再度大规模采取行动，利率上升及其引发的流动性紧缩，将使人工智能企业更加难以通过扩大举债来维持其扩张计划，并可能导致股票市场暴跌。
这正是泡沫走向终局时可能出现的演变过程。问题首先在债务市场显现，随后蔓延至其他金融市场。今年夏季，美国和亚洲市场的半导体股票出现震荡，已经释放出一些早期预警信号，而其他人工智能相关股票也可能很快面临风险。因此，美国银行最近发布的一份研究报告警告称，具有“泡沫特征的不稳定性”正在全球范围内蔓延，也就不足为奇了。
泡沫破裂之后
每一轮繁荣都孕育着自身走向终结的种子。自2009年以来，大型科技企业的股票价格持续上涨，但四年前，随着美联储大幅加息，这一上涨趋势开始出现动摇。随后，ChatGPT的推出以及美联储结束紧缩货币政策，又为科技股牛市注入了新的动力。正如国际清算银行所指出的：
“繁荣的规模越大，最终的衰退就越严重。”
自1929年股市崩盘以来，每一轮资产泡沫的规模都超过了此前的泡沫。其中一个重要原因，就是经济的金融化程度不断加深。1980年，全球金融市场的规模大致与全球GDP相当；到了2000年互联网泡沫破裂时，金融市场规模已接近全球GDP的三倍。如今，这一比例更是达到五倍。
随着金融市场规模日益庞大，远远超过实体经济的体量，市场崩盘可能造成的经济冲击也随之加剧。例如，如果标普500指数下跌25%，其跌幅仅相当于2001年或2008年股市下跌幅度的一半左右，但给美国家庭造成的财富损失却可能与当时一样严重。
当科技泡沫破裂时，其引发的连锁反应往往遵循着相似的演变路径。贷款机构开始收紧信贷，处于繁荣中心的企业纷纷削减成本甚至关门歇业，企业破产数量不断增加，原本规划的建设项目被迫搁置。失业工人转而涌向其他行业寻找工作，进一步压低了这些行业的工资水平。一些经济体的增长开始放缓，少数甚至可能陷入衰退。在人工智能热潮达到顶峰时获益最多的经济体，往往也将最先承受上述一种或多种冲击。这场冲击将从美国向日本、韩国和中国台湾地区扩散，随后沿着人工智能产业链向下传导，波及规模较小的供应商，最终影响到矿业企业和能源生产商。任何一次泡沫破裂都会造成经济损失，而这一次，其影响将遍及全球。
更值得警惕的是，人工智能时代的一些独特特征，可能进一步放大泡沫破裂的冲击。当前，人工智能产业链上下游经济体的增长，在不同寻常的程度上同时受到投资热潮和股市繁荣的推动。与此同时，股价上涨又通过“财富效应”刺激居民消费：当家庭持有的投资资产不断升值时，人们会觉得自己更加富有，从而增加消费支出。这种对人工智能产业的高度集中依赖，可能使泡沫破裂时的经济冲击进一步加剧。
另一个不同于以往的因素，是当前全球面临的债务环境。历史上，世界从未在背负如此庞大债务的情况下迎来一场危机。过去一年，主要受政府举债推动，全球债务总额以新冠疫情以来最快的速度增长，突破350万亿美元，相当于全球经济总量的三倍以上。一旦人工智能繁荣结束，能够拿出足够资金刺激受创经济或救助陷入困境企业的政府，将寥寥无几。
而且，任何试图救助人工智能企业的举措，都可能面临强烈阻力。大多数美国人表示，与其说他们对人工智能的发展感到兴奋，不如说他们更加担忧。十分之七的美国人预计，人工智能将减少人类的就业机会。如今，美国各地的数据中心建设项目也面临着当地社区的坚决反对。仅今年第一季度，地方居民的抗议和抵制行动，就导致总价值约1300亿美元的项目被阻止或推迟。面对这些数字，政治人物在决定是否出手救助陷入困境的人工智能企业时，恐怕也不得不三思而后行。
最具破坏性的资产泡沫，往往形成于那些缺乏实质性创新、主要依靠债务融资的行业。21世纪头十年的房地产泡沫就是一个典型例子。泡沫破裂后，世界经济陷入了2008年至2009年漫长而痛苦的“大衰退”。过度扩张的贷款机构和借款人花费了数年时间，才逐渐摆脱债务困境。而这场崩盘并没有留下任何有价值的成果：没有新的发明，没有新的产业，只有大幅缩水的房价。相比之下，互联网繁荣则是发生在具有生产性创新的行业中的一场典型“良性泡沫”（good bubble），其融资主要依靠股权资本，而非债务。2001年互联网泡沫破裂后，股价下跌虽然造成了巨大损失，但影响相对短暂。由于债务水平较低，借款人并未长期陷入财务困境，随之而来的经济衰退也较为短暂和温和。更重要的是，这场泡沫破裂后，留下了一项具有巨大价值的成果：互联网。
人工智能则兼具上述两类泡沫的特征。它是一场发生在创新技术领域的“良性泡沫”，但其发展同时依赖于巨额股权融资和债务融资。因此，最近几次重大资产泡沫破裂的经验，并不能为估算人工智能泡沫崩溃后可能造成的短期经济损失提供明确的参考框架。我们正进入一个缺乏历史先例的未知领域，而各国政府自身已经债台高筑，难以轻易出手遏制损失，更使局面变得复杂。
当“良性泡沫”破裂时，行业通常会经历一轮深度洗牌，最终留下由少数实力更强的幸存企业组成的、更为精简的产业体系。历史上的互联网、铁路、运河、汽车和电视产业，都曾经历过类似过程。人工智能泡沫破裂后幸存下来的企业，也将继续推动技术进步，使全球用户从中受益。而在最乐观的情景下，这些企业还有望真正实现人们期待已久的生产率增长。
问题在于，这种生产率提升究竟能够达到多大幅度，又将在何时真正显现？历史经验表明，新技术从实现商业化应用到显著提高生产率，往往需要几十年的时间。20世纪10年代，汽车已经取代马车，成为纽约街头的主要交通工具，但直到20世纪50年代美国全国公路系统建成后，汽车对生产率的推动作用才得到最大程度的释放。而在此之前的1929年股市崩盘中，数百家汽车制造商已被淘汰，最终只有克莱斯勒、福特和通用汽车等少数企业幸存下来。
人工智能可能也需要经历类似的行业洗牌和漫长等待，才能真正释放其经济潜力。最新预测显示，人工智能对年度生产率增速的潜在提升幅度，可能低至0.1个百分点，也可能高达接近2.0个百分点。前者几乎难以察觉，后者则堪称非同寻常。如果人工智能真的能够带来如此巨大的生产率提升，全球经济可持续增长率将大致翻一番，并以惊人的速度迎来一个繁荣的黄金时代。
然而，数字革命早期的发展经验，也提醒我们应当对这些乐观预期保持克制。互联网曾被寄予推动生产率大幅增长的厚望，而且在20世纪90年代末确实短暂实现了这一目标。但这轮生产率繁荣最终未能持续下去，而是被一些更为强大的因素所抵消，其中包括政府监管不断扩张，以及政府救助措施日益慷慨。未来由人工智能推动的生产率繁荣，也将面临类似的阻力。
人工智能正以令人目眩的速度发展，但这并不意味着它能够超越历史规律和人类行为的基本模式。市场狂热终究会制造出难以长期维持的严重失衡。当泡沫最终破裂时，造成的损失将十分惨重，但并非永久性的。
借用化学中的一句话来说：“没有什么被创造，也没有什么被毁灭，一切都在转化。”即使围绕人工智能的投机狂热逐渐消退，技术进步仍将继续。最终，这场调整将留下一个更加均衡的全球市场，使企业投资和支出回归理性，并推动当今这个陷入狂热的人工智能世界重新洗牌，形成新的产业格局。
*文章原标题为《全球人工智能泡沫破裂：繁荣结束后，谁能幸存？》（The Global AI Bust:What Will Survive When the Boom Ends），于2026年10月13日发表于美国《外交事务》杂志官网，刊载于该刊2026年11/12月号。本文内容经编辑删减，标题及小标题均为编者所加，不代表本机构立场。
