出品 | 智械岛
作者 | 霍如筠（北京）
2018年，马云从一堆候选名字里拍板，给阿里新成立的芯片公司取名平头哥，这是蜜獾的诨名，体型不大，但敢跟狮子叫板，被称作世界上最无所畏惧的动物，以生死看淡、不服就干闻名。
阿里想借这个名字传达的意思很简单，芯片行业竞争激烈，但我们不怕。
八年过去，这只“蜜獾”终于走到资本市场门口。2026年11月10日，阿里巴巴正式公告，拟分拆平头哥赴港独立上市。
此前关于平头哥上市的传闻在市场上反复出现，1月彭博社披露阿里的分拆意向，9月平头哥被传已秘密递表，但一直没有官方时间表。现在，靴子终于落地了。
资本市场给出的反馈是撕裂的。摩根士丹利的报告给出280亿至860亿美元的估值区间，摩根大通年初的测算是250亿至620亿美元，而有专业机构人士给出的判断，只在200亿至300亿美元。同一家公司的估值，上下限相差数百亿美元。
比估值分歧更值得玩味的，是阿里分拆的第一步。据外媒报道，阿里计划先把平头哥重组为员工持股的独立实体，再探索IPO。
众所周知，芯片是人才密集型行业，寒武纪和海光信息的工程师手里有公开交易的股票。平头哥团队早期以中天微班底为主，后有高通、AMD和海思等背景的成员陆续加入，平头哥的工程师如果只有集团层面的期权，在人才争夺中天然处于劣势。
阿里先做员工持股、再谈募资，先于融资的是身份切割和重构芯片人才定价机制，这个顺序暗示了平头哥上市真正的难题并非融资，而是要让员工从阿里的人变成平头哥的人，让芯片从云的成本中心变成一家独立公司。
那么，平头哥在国产AI芯片行业里到底处于什么水平？与寒武纪、海光信息这些已经独立上市的公司相比，它的竞争力究竟如何？市场给它的定价锚，为什么如此难以落定？
一、平头哥和用户，隔着阿里云
按照公告，平头哥拟发行H股在港交所主板上市，分拆完成后仍是阿里子公司，发行规模和阿里持股变化都还没定。
阿里表示，这次分拆涉及的最高适用百分比率低于5%。这甚至不构成阿里的“须予披露交易”，也就是说，把手里最具科技含量的资产之一送到公开市场门口，对阿里来说是一笔不算重大的交易。
平头哥的起点，是基于阿里云业务场景定制的。2019年推出的第一款AI芯片含光800，第一个落脚点是双11淘宝主搜；2021年的服务器CPU倚天710，使命是帮阿里云在视频编解码、高性能计算上降本。直到2020年前后，团队才内部启动通用GPU项目PPU。
阿里造芯的顺序，是先服务云业务的降本需求，再逐步拓展至AI通用算力。
这个顺序决定了平头哥今天的样子。它的芯片主要供应给阿里云，阿里云把芯片部署进灵骏集群，打包成算力出租。客户签约的对象是阿里云，不是平头哥。车企在阿里云上租真武算力训练智驾模型，付的是云服务费；银行用真武跑文档识别，签的也是阿里云的合同。
平头哥和这些客户之间，始终隔着阿里云。
吴泳铭在财报会上说，在阿里云的实际业务场景，60%以上的平头哥芯片服务于外部商业化客户。这一表述需要进一步拆解，60%统计的是芯片渗透进了多少外部客户的算力订单，不是平头哥直接签了多少份芯片销售合同。
客户数量口径与收入口径之间隔着一条河，把平头哥放到国产AI芯片的坐标系里，这条河会看得更清楚。
寒武纪的问题是客户集中度较高，2024年第一大客户贡献了79%的营收，前五大客户占比94.6%。但它至少是“卖芯片”的，客户直接采购产品，商业链条清清楚楚。
海光信息的收入来自高端处理器直销，20多倍的市销率有实打实的商业化兑现做支撑。
昆仑芯虽然61.5%的收入来自百度，但它在招股书里把这个数字摊开，又用中国移动十亿级集采证明自己能走出百度。
图源：平头哥半导体
平头哥的处境最为复杂。必须要承认的是，平头哥是国内极少数同时布局数据中心“算力、存储、网络”三条主线的芯片设计公司，真武系列AI芯片累计出货56万片，IDC数据显示，2026上半年在中国AI加速卡市场，平头哥出货量份额以约7%位居国产第二，仅次于华为昇腾的28%。
产品矩阵覆盖真武GPU、倚天CPU、镇岳SSD主控和ICN互联芯片，在国产阵营中，能同时在数据中心侧铺开这四条产品线的公司屈指可数。
但它的收入可辨识性是几家之中最弱的，百亿营收里，多少是芯片直销，多少是阿里云内部结算，阿里没有拆开过。
更微妙的是，这份全栈还是被“剪裁”过的，累计出货超过60亿颗，出货量最大的业务玄铁RISC-V处理器IP不在上市资产里。
2023年阿里“1+6+N”改革时，玄铁连同RISC-V团队被划给了达摩院，其中最接近独立芯片公司形态的业务被留在体外，进入上市资产的是与云服务绑定更深的那部分。
收入拆不开，估值就落不了地。摩根大通给出18至44倍PS的宽区间，隐含的假设是平头哥可以被当作一家独立芯片公司来定价；而报出200至300亿美元的机构人士，实际上是在按“阿里云体系内资产”的口径折价，既然收入无法被单独识别，就不能按独立芯片公司的倍数来给。
伯恩斯坦的质疑更为直接：平头哥可能把芯片卖给新云厂商，新云厂商再把算力租回给阿里。如果真的存在这类循环交易，外部收入可以在会计上被做大，但芯片最终的消费场景仍然围着阿里转，收入的“外部性”要大打折扣。
图源：平头哥半导体
2026年上半年，中国AI加速器市场发生了一个结构性转折：非GPU加速器出货量首次超过GPU，达到101.6万颗，同比增长近80%。推理场景对定制化芯片的性价比要求远高于训练芯片，而平头哥的产品定位恰好压在推理上。
这是平头哥与寒武纪、海光拉开身位的部分，它押注的并非全面性能领先，而是推理这一规模更大的细分市场。
比渠道更硬的约束在产线上。2026年，中芯N+2产线（7nm工艺）的全年有效供给约260万颗AI芯片，而国产需求约420万颗，缺口高达40%。
华为以五年长约锁定43%的产能，寒武纪分到约11%，剩下的46%由海光、平头哥、昆仑芯、壁仞等十几家公司争抢。
平头哥的出货规模，在一定程度上受益于阿里云的采购体量，但这笔配额能否转化为一份可以写进招股书的长期产能锁定，仍然不明确。
真武V900计划2027年一季度量产，华为昇腾960DT和昆仑芯M300也在同一窗口推出，三款新品争夺的，是同一条产线上已经被华为长约切割过的剩余空间。
估值模型里隐含的出货增长假设，与中芯N+2的分配现实之间，存在一个尚未被定价的物理缺口。
这就是平头哥的处境，市场在为一家独立芯片公司的定位定价，而其收入、渠道和产能，仍与母体有着深度绑定。
二、大厂拆芯潮
平头哥不是孤例，它前面已经站着一个昆仑芯。2026年1月，昆仑芯秘密递表港交所，5月又完成科创板上市辅导备案。
两家公司的处境几乎相同：都是互联网大厂内部长出来的芯片业务，母公司既是控股股东，也是最大客户。
资本市场对它们的质疑也类似，即如何处理对母公司的依赖？
昆仑芯的做法是先承认依赖，再用订单自证。
根据招股书，2025年，昆仑芯的营收有61.5%来自百度，早期这个比例一度超过90%。但它同时亮出了外部成绩：中国移动AI服务器集采中，基于昆仑芯P800的方案在三个标包均排名第一，合计金额超10亿元；研发副总裁公开说，外部业务比重已经超过向百度内部供货。
它把“依赖”这件事摆上了台面，然后让市场在一个透明的分母上定价。
这个路径的意义是让市场有了一条可验证的定价链条：外部大单的放量可以追踪，关联交易占比的下降趋势可以观察，收入的质量可以被放在透明的分母上审视。
图源：昆仑芯
平头哥则恰好相反，其对母体的依赖尚未在云服务口径之外单独呈现。直到分拆公告落地，平头哥对阿里的关联交易金额、直接销售芯片的收入规模，都尚未披露。
平头哥的芯片在阿里云体系内运行情况良好，但一旦离开阿里云的数据中心环境，进入政企信创、运营商集采这些国产芯片价值量较高的私有化场景，它需要的是直销网络、服务器硬件生态和现场适配能力。
往大了看，谷歌的TPU也深度绑定谷歌云，亚马逊的Trainium也主要服务AWS。
但是，为什么对它们的质疑相对较少？谷歌和亚马逊的云业务收入，只统计独立外部客户，内部业务对云资源的使用被处理为集团内部成本分摊，不计入云收入。
而阿里在2026年8月把云智能集团和平头哥合并成“AI云与算力服务”分部，当季收入484.37亿元，同比增长45%，平头哥的业绩被并入了这个庞大的合并口径里，外界难以看清。
因此，"拆芯潮"的本质并非大厂主动改变芯片业务的战略定位，而是在估值与融资需求推动下的一次去母体化压力测试。
芯片业务从内部成本中心成长为商业资产，就需要单独定价；要单独定价，就需要单独披露；要单独披露，就必须回答一个无法回避的问题：在母体之外，谁在采购其产品？
三、全栈叙事撞上母体引力
平头哥的独立性难题，在很大程度上是阿里AI战略自身的结构性悖论。
这个悖论，要从阿里为什么必须“拆”说起。2025年2月，阿里宣布未来三年在云和AI基础设施上投入3800亿元，超过过去十年总和。到2026年6月末，这笔钱已经花掉1900亿元，预算过半。
2026财年，阿里自由现金流从上一年的净流入739亿元转为净流出466亿元，8月又完成800亿港元的新股配售。吴泳铭在云栖大会上提出“2032年全球数据中心规模超20GW”的目标，高盛测算这意味着未来每年新增1到2GW，对应年资本开支约2000亿到3000亿元。
这是一场极其烧钱的军备竞赛，阿里对AI的投入是真实的，也是沉重的。让平头哥独立进入资本市场融资，一定程度上为平头哥研发和产能提供独立融资渠道，并间接缓解集团对芯片业务的注资压力。
然而，平头哥能讲出让投资者买单的故事吗？
平头哥的竞争力，很大程度上正是来自通义大模型—阿里云基础设施—平头哥芯片这套软硬件协同设计。平头哥芯片在阿里云体系内的大规模部署，由此技术在真实负载中迭代，成本在规模中摊薄。
但恰恰是这种深度协同，构成了平头哥独立证明的结构性障碍，协同越深，芯片越可能以云服务打包而非芯片直销的方式交付，内部结算占比越高，收入口径越难拆分。
平头哥对阿里的AI战略越重要，作为阿里算力底座的角色就越重，作为独立芯片公司的成色也越会被稀释。这是一种相互制约的关系，阿里AI战略推进得越成功，平头哥的独立属性就越难被市场确认。
图源：阿里云
同时，阿里在AI芯片采购上采取的是双轨策略。根据字母榜报道，DeepSeek V4发布后，阿里、腾讯和字节都被曝与华为接洽昇腾芯片新订单，阿里和腾讯合计锁定了超过45万颗昇腾950PR，订单超过475亿元。
一方面推动自研芯片子公司平头哥独立上市，另一面仍然是华为昇腾的重要采购方，阿里的算力采购并未完全向平头哥倾斜。
阿里买昇腾，可以解释为产能分散与供应链安全，也可以解释为平头哥在训练侧尚不能独当一面。
但无论哪种解释，都让平头哥需要在上市过程中回答：在训练侧，它什么时候能够替代外部芯片？
四、结语
平头哥走向港交所的时间窗口，恰好与一场更大的供应链震荡重叠。
2026年11月初，英伟达CEO黄仁勋的个人风波引发了一系列连锁反应。据相关报道，美国两党参议员呼吁商务部暂停或重新评估英伟达的对华出口许可。同期，英伟达股价出现明显波动，单日市值出现较大幅度缩水。
无论是美国政策对英伟达出口的收紧，还是中国市场对进口高端芯片的长期依赖，都指向了同一问题：算力供应链的高度集中，既带来了效率，也带来了风险。
黄仁勋风波提醒的是"依赖"的代价，平头哥IPO检验的是"减少依赖"的可能性。
一家从互联网企业体系中成长起来的芯片公司，是否已经走到了能够在收入口径、渠道支撑和产能安排上减少对母体依赖，从而在公开市场上被独立定价的阶段，这仍然是平头哥需要回答的问题。
封面来源：《黑天鹅》
题图来源：阿里巴巴
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