壁仞科技做什么生意呢？
它给人工智能造「发动机」。壁仞造的芯片，再配上服务器和软件，整套交给建智算中心的客户；2026年8月28日的中报写着：上半年收入12.36亿人民币。
生意一句话能讲明白，但这家公司走到这一句话面前，绕了很远的路。先去看落下来的两把刀。
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媒体讲壁仞被美国制裁，多半讲的是一件事，还有人把整个封锁说成2023年才开始。其实刀落下来是两把，落点不一样，切掉的部位也不一样。
第一把，2022年10月7日，美国商务部收紧先进计算芯片的出口管制。
这一把没有点任何公司的名，它管的是类别。性能过了线的芯片、造这类芯片用的设备和产线，一律掐住。
壁仞的BR100恰恰踩在线上，代工就是台积电7nm，规定落地，产线停摆，据媒体报道，台积电当月起停供，第一代旗舰芯片就此断线。
没点名的管制理论上还有腾挪空间，行业里后来的「特供版」路线就是这么来的，2023年10月英伟达对华特供的A800、H800也被纳入许可要求，这是整个行业的背景音，按下不表。
可壁仞是家芯片设计公司，自己没有厂，代工厂进不了的那扇门，比许可证难拿得多。壁仞的选择是降级。
2023年1月，BR106量产，规格比BR100低一档，先把「能交货」三个字保住。
这一刀切掉的，是单芯片性能竞赛的入场资格。
第二把隔了整整一年才落，这次点了名。2023年10月17日，美国商务部把13家中国公司列入实体清单，壁仞和摩尔线程都在名单上。
实体清单跟第一把差在哪儿？
一句话就能讲清。一把管「这类产品不卖」，另一把管「这家公司的采购，每一单都要单独审批，审批态度是推定拒绝」。
代工、设备、美国技术的零部件，全被挂进审批链条。这一把还配了一个堵后路的条款，业界叫它脚注4，针对的就是「拿美国技术去海外代工」这条路。
公司当天发了声明，「强烈反对」，要「向美方有关政府部门积极申诉」。
申诉后来怎么样了？产品表已经给出答案。清单实体拿不到新增或升级的美国技术物项，海外代工这条路等于封住。
第一把，关的是这家工厂的门，第二把，封整条走廊。
再往后的账也翻过。美方在2025年发布的两份联邦登记文件里，壁仞都不在点名名单上。
不过，2025年9月另有一条关联规则生效，把清单实体的关联公司也一并纳入，公司招股书里认了这条，去年11月起暂缓一年。明面上这两刀落完，没有第三把往下落的记录。
可这家公司此后所有的动作，都是在管制和清单之下做的。
芯片做不了旗舰，交付不能停；海外产不出来，产线得换地方，接下来几年壁仞走的每一步，都是在补缺掉的那块。
怎么补，比补回来什么，更要紧。
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看毛利率。2023年，76.4%。2024年，53.2%。2025年，53.8%。2026年上半年，42.7%。
四个数排开，第一反应是这公司卖亏了。
在这儿，毛利率当化验单看。它记的不是赚多赚少，是这家公司卖东西的方式变过几次。
看它卖什么？
2023年，壁仞卖芯片板卡，一盒卡装出去，成本就是那颗芯片，毛利能不高吗？到2026年上半年，12.36亿收入里，11.68亿来自「智能计算解决方案」，占了95%。
这条线拆开，是芯片、板卡、服务器、软件、集群，一整套打包交付。同一张表里，软件只有0.65亿，算力租赁归了零。这两个数的意思是，卖芯片的钱已经不在主角位置上了。
打包里头，服务器、机柜、网络这些第三方硬件占成本大头。这些是转手进来的账，摊进同一个毛利率，芯片还是那颗芯片，账却摊到一整套交付上。
76.4%到53.2%，一年掉二十多个点，那两年卖法真正换掉了，跟哪一单做亏了没关系。
2025年上半年只有31.9%，全年却收在53.8%。公司给的说法是产品组合变了，交付里掺的第三方硬件越多，单子里的成数就越晃。
这条线，崩塌、回暖两个词都套不上，它跟着交付形态走。卖的东西换了，毛利率跟着换。42.7%背后的意思就一句，这家公司已经不主要靠卖芯片赚钱了。
收入往上，毛利率往下，看着拧着，其实是一件事的两面。涨，涨在打包生意的量上；降，也降在它的成色上。
化验单能看出卖法，看不出补回去的货。那些货一件一件什么样，得翻产品表。
第一件，BR106。管制刚落地，这款就补上了，降规保交付，先把能交货保住。
第二件BR166，2025年8月商用，两颗芯片封装在一起，单芯片做不动了，用堆叠把性能接回来。
商用同期的行业测评指出，双芯堆叠解了性能困局，短板是没有原生的低精度支持。
第三件卖法，从卖卡换成卖整套方案，补上来的是集成，就是刚才那张化验单摊开的账。
那货呢？也在往上走。2025年末的表上，预收0.77亿，备货9.49亿，先囤货、后交货的节奏摆在那儿。
还有一件看不太见的，软件栈。
芯片能不能真好用，全看这套栈。开发者平台的算力文档里，壁仞的卡已经挂了型号，今年年初，阶跃星辰的模型完成了对壁砺166的适配。
再看这套栈用得多深、多顺，中报没给数字。
外部调研有反馈，复杂任务还要人工改代码，千卡规模的通信延迟偏高。公司自己没有公开认过这个说法，媒体报道里提过一句，打算从募资里拨一笔钱，优化工具链。
这套栈补上去，还在适配期。
产品目录上的变化，倒是更直接。BR106、BR166是芯片的代号，目录上写的是壁砺106M、壁砺166M。
两个名字并着用，代号是给造芯片的人看的，壁砺是给买算力的人看的。
怎么补，答案就三样：补产品，补卖法，补软件栈。补到今天，零件凑齐了，生意也换成了另一门。
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那剩下的问题只有一个：这门新生意每天要花多少钱，钱又从哪儿来？
先看花多少。
2026年上半年，研发砸了8.04亿，同期的毛利呢，只有5.27亿。正常的公司，研发投入该从毛利里出，壁仞两头都不宽裕，研发比毛利还高出近三个亿。
亏3.77亿，去年同一期16.01亿，公告把这两个原值摆在一起，收窄76.4%，收窄是真，这本账的读法也得说清。
账面上还挂过一个165亿的亏损数。这数听着吓人，其实主要是赎回负债这类会计科目闹的，一年里账面值变动154.71亿，账在纸上，现金没出去。
剥掉这层失真，2025年光按经营这本账算，亏8.74亿，2022到2025四年，这么算下来累计亏掉约37亿。
往回看，这个花法不是头一天，2025全年研发投入14.76亿，比当年10.35亿的收入还多四亿有零。
钱从哪来？
2026年1月上市，发行价19.60港元，募资总额64.20亿港元，净额62.04亿。7月再向机构卖一次股票，每股46.20港元，净到手约70.38亿。
半年里两次跟市场要钱，价钱从19.60走到46.20，翻了一番还多。股价撑到哪儿，钱袋就到哪儿。
翻开半年报，账上的现钱加存款，61.47亿。上半年经营活动净流出20.15亿，年化下来够烧一年半；只算研发，够烧三年八个月。
7月配售又到账70.38亿。到了9月，市场已经传出公司考虑再融约78亿港元（约10亿美元）的消息。
花和亏都上了账，钱总得有个来处。家底是卖股票来的。
货发出去，钱呢？
收入涨了二十来倍，回款那头就藏不住了。钱不少还挂在客户名下，这笔应收从上年底的5.32亿滚到11.17亿。
中报给了个回款比例，23.3%。6月30日账上11.17亿应收，到中报落笔只收回2.60亿。一百块应收，收回不到二十四块，剩下的8.57亿还没回来。
仓里的货值12.15亿，先打给上游的预付款15.34亿，比年初多了两倍多；再加上11.17亿应收，三笔将近39亿躺在货上和账期里，同期毛利才5.27亿，是毛利的七倍多。
有句话把这门生意说尽了，先放量，后看兑现。订单金额大，验收链条长，收入先记账，现金后到。
公司在中报里说，产品已批量出货，跨过了头部互联网企业的准入门槛。那批量买单人是谁呢？到今天没有一个名字。
没有名字这件事本身也得记账，收入涨成这样，前五个大客户占几成，半年报里没写，没人能对上一个名字。
名字先放着，看看刚中标的那单，青海智算枢纽，1.74亿，采购人是一家叫海东昆仑领奕的项目公司。
这单落在中报之后，不能拿它解释上半年，只能看看往后的单子长什么样，项目公司下单，验收周期长，钱在路上走。
花、来、回三条线，花得最凶，来得最慢，回得最少。61.47亿给了它时间，还没给它造血能力。
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生意换到什么份上，还差最后一块拼图。BR20X，公告原话，计划2026年商业化上市。
有测算称，国内最先进那一档芯片产线的产能，被头部公司锁走四成多，壁仞排在最边上。量产两个字，比发布难扛得多。
还得说一句，这门生意回不去了。卖整套方案的人，退不回卖板卡，客户要的是集成和服务，队伍和账务都按新生意摆好了。
再回头看毛利率那四个数，在这儿当刻度用，只是两头不是同一个口径，一头是2023年全年，一头是2026年上半年。
2023年76.4%，2026年上半年42.7%，三年掉了三十多个点，那是换卖法的代价。往后42.7%涨回去，涨的是新生意的成色，再回到76.4%，不可能。
状态摆在这儿，市场买不买账？
9月30日港股收市，壁仞科技报37.38港元，当天微涨0.05%，整家公司折算下来约969亿港元。10月1日港股休市，这是最近一个交易日的价。
往下比，1月发行时股票卖19.60，涨着九成；往上比，7月卖给机构是46.20，差近两成。按46.20配售进来的机构，账面到今天没解套。
1月2日上市第一天，开盘跳高82%，收盘还涨近76%。
6月8日内地股民能直接买了。6月22日整家公司值到1600亿以上，6月25日盘中抬到70.75港元。
6月底往下走，7月1日，上市时锁着不许卖的那批基石投资者禁售期满，占发售总数一半以上，当天港股休市，7月2日复市当天跌掉两成，一路折到28块上下。
一周后公司又向机构卖了一次股票，8月底中报落地，收入翻了二十倍，股价一度回到46港元上方，随后又落到46.20下面。
37.38是这一整段之后市场给的答案，离6月的高点再没回去过。
大机构倒没松口。高盛9月维持买入，说这股票该值80.5港元；里昂给67.5。大和9月22日把心里的价改到130港元，2027到2028年能赚的钱往上抬了一到三成，认了管理层把2027年收入指引翻倍的许诺。
几天前壁仞盘中跌超8%。大和这份报告自己，把往后毛利率的位置写低到35%到45%。
多头最猛的研报，默认的就是前面摊开的那张化验单。市场用37块多投票，机构写着130块，分歧本身就是个读数。
23.3%那个数，最该在现金进出的那页见到回声；收入再翻一倍，卖货进来的钱还是盖不住花出去的，先放量后看兑现才算站住。
BR20X那边，9月30日有媒体报道称下一代芯片已点亮、即将投入量产。公告写的是「商业化上市」，每一步都是坎。
公司自己那道90天不再发股的承诺，10月初到期。
怀疑和期待，市场都标进了37.38。点亮是第一步，交付是第二步，回款是第三步。三步走完，这本账就不再是靠卖股票续命那一本；走不完，被切过两次之后走出来的那条路，还得再走一年。
分析到这，智远认为，壁仞的问题在于这门生意的现金能不能自己转起来。
数据来源：
[1].壁仞科技2025年年报、2026年中期报告及招股书，港交所配售与配发结果公告，美国商务部出口管制文件及联邦登记文件，高盛、里昂、大和研报，港股行情数据；本文不构成投资建议
