艾为电子11月9日晚上公告，筹划收购钰泰半导体控股权，股票第二天停牌。交易还在筹划阶段，方案和估值都没落定，但它至少说明一件事：产业里的买方还在，只是买方出价的方式，跟卖方心里那本账，已经不是同一套算法了。
我做芯片创业七年，七年里写了很多篇公众号文章，写产品、写内卷、写这一届芯片创业正在落下帷幕。但有一件事我写得少，却越来越绕不过去——退出。不是退出市场，是退出资本。2020到2022年涌进来的那批钱，到期了。
并购的门是开着的，但门槛换了
2026年A股半导体并购的案例数量不算少，但失败率也创了近年新高。利扬芯片9月终止收购国芯微，筹划超过一年半，公告措辞很客气，“交易条件目前尚未成熟”。后来有分析把原因说透了：分歧集中在估值定价和业绩预期，标的的盈利可持续性与技术壁垒，在尽调之后没有达到买方的预期。纳睿雷达收购天津希格玛，前后折腾了14个月，交易对价一度从申报时的增值率421.40%下调到297.17%、作价3.26亿元，最后仍然终止。
这些案例放在一起看，根子不在“买方没钱”，而在买方和卖方对同一块资产用的是两套定价语言。卖方拿的是2021年的锚：高P/S倍数、国产替代的斜率、下一轮融资的估值倒推。买方拿的是2026年的尺：当期营收、毛利、利润，以及监管对高溢价和高商誉的审慎态度。帝奥微收购荣湃，买方按8倍PS给18亿，卖方要25亿，七个亿的估值鸿沟，谈十二场也谈不拢。芯原股份董事长戴伟民那句话被反复引用：最大的挑战是标的估值问题，卖方预期太高致使谈不拢。
艾为收购钰泰，如果最终能成，大概率也不是按卖方2021年的心理价位成交的。能成交的并购，一定是有人先在估值上认了账。问题是，基金到期的时候，认账这件事就不再是“愿不愿意”，而是“什么时候不得不”。
回购条款，从合同附件变成了压在胸口的石头
我见过太多融资协议里的回购条款。2019到2022年那波融资潮里，这几乎是标配。公司回购或者创始人个人连带，年化6%到8%的利息，触发条件写得宽宽泛泛。
这些条款不是凭空来的。2020到2022年那一轮融资潮，本质上是用一笔笔期限偏短的钱，去投了一批退出周期天然偏长的资产。“3+2”“4+3”的基金结构，投的是芯片设计公司从产品验证、客户导入到收入放量、具备上市条件的完整周期——这个周期，五年算快的，七年不稀奇。但基金到期不等人。2020到2021年设立并集中出手的基金，退出窗口正好压在2025到2027年之间。
更关键的是，对赌协议把退出时点又往前拽了一步。据不完全统计，超过80%的芯片设计企业在融资协议里嵌了对赌条款，大量条款写的是2025到2026年上市，否则触发回购。基金存续期的到期和对赌协议的触发，在同一个时间区间里撞上了。退出从“可以等”变成了“必须回”。
而这件事的规模，远比“一批基金到期”听起来要沉。国内芯片设计企业约3900家，其中约87%是不足百人的小微企业。这个数字经常被拿来证明赛道有多宽，但它真正说明的是另一件事：3900家不是3900个平等的退出机会，而是一个头部极薄、尾部极厚的金字塔。塔尖上那几百家营收过亿、有利润、有上市或并购可能性的公司，才是基金退出逻辑真正覆盖的对象；塔基那三千多家百人以下的小公司，绝大多数从一开始就不在IPO或并购的买方视野里。2024到2025两年间，有统计称超过1200家芯片初创企业已经悄然退场，平均每天1.6家。出清在发生，但它出清的是最没有退出可能的那一部分，留下的仍然是那些需要在估值鸿沟和窗口收窄之间搏斗的资产。
说白了，基金到期的时候，面对的不是3900个潜在标的的“宽赛道”，而是一个分母极大、分子极小的结构。回购的压力、并购的谈判、IPO的排队，全部集中在塔尖那一小撮公司身上，而那一小撮公司，恰恰是基金成本锚点最高、对赌条件最硬、退出预期最满的一批。3900家的金字塔底座越宽，越反衬出真正能退出的那一条缝有多窄。
当初签的时候，很多人跟我一样，觉得上市是水到渠成的事。产品做出来，客户导进去，收入起来，IPO就是最后一道手续。没人认真去想“如果上不了”这件事。
但现实给了所有人一记重锤。思特威成立于2017年4月，2022年5月登陆科创板，在它上市之后的近三年半里，A股芯片设计IPO的名单上几乎看不到比它更年轻的面孔——直到2025年12月，成立于2020年的摩尔线程和成立于2020年9月的沐曦股份先后登陆科创板，才把这个僵局撕开了一道口子；2026年9月，2018年成立的燧原科技上市，GPU这条算力赛道在不到一年时间里集中跑通了IPO。
但“撕开口子”和“打开大门”是两码事。摩尔线程2025年营收15.06亿，沐曦16.44亿，增速都在三位数，背后是AI算力需求和科创板“1+6”改革对未盈利企业的制度包容。这不是2020—2022年那批做模拟/射频、MCU、电源管理的芯片设计公司能复制的路径。2025年至2026年初，科创板终止IPO的半导体企业还在继续增加，能跑通IPO的资产，高度集中在拥有算力叙事、百亿级资本支撑和制度窗口配合的极少数头部标的身上。2017年之后成立的那一大批芯片设计公司，绝大多数仍然落在那个“空窗带”里——不是永远上不了，而是在基金到期的时间表之内，轮不到它们。
基金到期，IPO无望，投资人启动回购。创始人拿什么还？企业账上的钱是研发和流片烧出来的，个人房产冻结了也填不上数亿的窟窿。我认识的一个创业者，被起诉、被限高，跟我说了一句话：“如果可以回到那时，我们肯定不会签约，也不拿这笔钱。”这种话听着难受，但它是真的。
更麻烦的是，回购条款触发容易，执行难。创始人还不起，强制执行企业就死了，LP一样拿不到钱。于是大量项目卡在“已触发、未执行”的状态里。2026年到期的基金带着一堆执行不了的回购权进入延期，2027年、2028年到期的基金又在后面排上来。退出压力不是一波浪打过来就完了，它是存量叠存量，一年比一年沉。
创业者该醒醒了，投资人也是
我说句不客气的话：靠一级市场持续输血的日子，已经结束了。
这一届芯片创业，国产替代的红利吃完了，替代国产的鏖战刚刚开始。中低端赛道挤满了人，价格战打到毛利见底；高端赛道需要的时间和钱，大多数创业公司都耗不起。GPU四小龙的上市解决的是算力芯片的资本化问题，跟做电源管理、做MCU、做接口芯片的大多数公司没有关系。能自己造血的芯片公司才有资格谈退出，不能造血的，大概率退出这个词跟你没关系。
对投资人，我想说，回购条款可以分类处理：有经营价值的企业，协商展期或转股；确实没希望的项目，及时止损，不要把精力耗在打官司上。
这一届芯片资本的退出，才刚刚拉开帷幕，而且一年会比一年难。但难不代表没路，GPU四小龙的集中上市证明了一件事：制度窗口对真正头部的资产是会打开的。问题在于，窗口打开的时候，站在门口的永远是极少数人。大多数芯片公司要面对的不是“能不能赶上下一波IPO”，而是“在赶不上IPO的情况下，怎么退，退给谁，按什么价格退”。一家芯片公司如果永远不需要面对退出，那它大概率也永远不需要面对盈利。
准备的时间，一年比一年少。越早接受这个现实的人，调整空间越大。
