该图片疑似使用了AI生成技术，请谨慎甄别
当地时间11月13日上午九时，成都国星宇航科技股份有限公司的H股在联交所开始买卖。把卫星送上天的生意，这家成都公司已经做了八年；现在，它要把“太空AI第一股”的名号带进港交所。
摆在它面前的成绩单并不缺亮点，114颗待交付的AI卫星订单，2026年上半年53.3%的卫星及相关服务毛利率，还有刚刚转正的经营现金流。但同一份招股材料里，客户留存率已经降到了个位数。
截至发稿，其股价报24.40港元，较24.90港元的发行价下跌2.0%，午后已告破发，盘中最低触及24.00港元，全天成交约1.67亿港元。
这一步走得并不轻松。10月29日，公司通过港交所主板上市聆讯，独家保荐人为国泰君安国际，这是继2025年1月、8月两次递表失效后的第三次闯关。而在“太空AI”叙事之下，公司三年累计亏损超5.7亿元、前五大客户收入占比攀升至91.1%，叠加2026年4月35.5亿元的Pre-IPO轮融资将投后估值推至约115.5亿元，高增长的卫星赛道，能否支撑起一只持续失血的百亿独角兽？
从AI卫星到天基算力
国星宇航成立于2018年5月，总部位于四川成都，是国内较早布局星上AI计算与太空智算赛道的商业航天企业。创始人、董事长陆川为1983年生人，拥有近20年人工智能、航天及通信工程研究经验，曾在电子科技大学任职。
公司业务分为卫星及相关服务、星基解决方案两大板块：前者涵盖AI卫星研制与测运控，后者以专有“灵境引擎”处理平台为核心，向城市治理、数字文化、空间智能等场景交付定制化方案。
技术履历上，2018年12月发射中国第一颗AI应用卫星，2024年9月发射首颗AI大模型智算卫星，2025年5月发射全球首个由12颗AI智算卫星组成的星座，2026年10月又将星算计划02组的8颗AI智算卫星送入轨道。
截至递表，公司累计自主研制6个AI有效载荷、4颗AI应用卫星和26颗AI智算卫星，完成15次太空任务，涉及35颗卫星。据弗若斯特沙利文，按2025年收入计，公司在中国约400家民营卫星相关企业中排名第七、份额2.1%，在覆盖完整卫星产业链的民营企业中排名第二、份额22.6%。
行业层面，中国民营商业航天企业收入已从2021年的约192亿元增至2025年的约340亿元，预计2030年达到约2641亿元。
收入增长与亏损扩大并行
2023年至2025年，公司收入分别为5.08亿元、5.53亿元、7.03亿元，但期内亏损分别为1.39亿元、1.77亿元、2.56亿元，三年累计亏损超5.7亿元；2026年上半年收入2.26亿元、较上年同期下滑6.3%，期内亏损1.51亿元、较上年同期的1.92亿元有所收窄。
即便加回非现金的股份支付费用，经调整亏损在2025年仍达1.57亿元，较2024年的0.69亿元明显扩大。但拐点信号也在，2026年上半年经调整亏损收窄至6530万元，不足上年同期1.44亿元的一半。
收入下滑的实质是交付节奏，而非需求转弱。按发射时间表，公司2023年、2024年、2025年分别交付卫星零颗、6颗、12颗，2026年上半年交付为零，卫星发射及交付计划集中在2026年第四季度进行。整体毛利率则随单颗卫星项目性质剧烈波动，2023年为14.0%，2024年跃升至38.0%，2025年回落至20.4%，2026年上半年又回升至39.3%（上年同期仅10.1%）。
分业务看，AI智算卫星毛利率从2024年的15.7%降至2025年的7.6%，2025年上半年甚至为-7.9%，2026年上半年跃升至55.4%。公司解释称，毛利率波动主要受单颗卫星项目性质影响：试验性平板卫星定价偏低，技术进步带动平均售价上升，批量采购降低材料成本。单颗定价、单次交付决定的毛利率，使其盈利稳定性备受考验。
现金流呈现出与利润表不同的节奏，2023年、2024年，公司经营现金流分别净流出3.13亿元、2.13亿元，2025年转正至820万元，2026年上半年净流入6120万元（上年同期为净流出7805万元）。但公司同时预告，因卫星发射与交付集中在第四季度，年末应收账款将处高位，2026年全年经营现金流可能重新转为净流出。
2026年6月末，公司流动资产总值约46.3亿元，其中现金及现金等价物只有6.86亿元，较2025年末的7.11亿元不增反降，其余大部分是贸易应收款项与合同资产，钱在报表上，但形态是客户尚未支付的款项，而非可以动用的资金。同期投资活动现金净流出36.15亿元，与Pre-IPO募资35.5亿元同季到账大体对冲，主要为金融资产配置的滚动。台州中心投运后的折旧摊销、持续的股份支付与研发投入，仍是现金流的持续消耗项。
客户集中攀升至91%、留存率降至个位数
客户结构的集中与客户的难以沉淀，是这家公司商业模式里最扎眼的一组矛盾。
2023年至2026年上半年，前五大客户收入占比从56.1%一路攀升至77.5%、78.0%，最终达到91.1%；最大客户占比分别为21.5%、31.3%、26.4%和35.9%。留存率则朝另一个方向走：卫星及相关服务客户留存率从2024年的50%降至2025年的12.5%，2026年上半年仅为7.1%；星基解决方案客户留存率在2023年至2026年上半年分别为20%、6.2%、5.9%和5.3%。
公司解释称，卫星是长周期、高价值的定制化基础设施资产，客户不会像采购耗材那样重复下单，项目周期可能长达数年；星基解决方案则从过去承接大量小项目转向聚焦少数高价值项目。但从投资者视角看，91%的前五大客户占比与个位数的留存率，意味着公司的收入高度依赖少数大客户的单次采购，订单的连续性与可预测性存在较大不确定性。且部分大客户系成立不久、首次合作即贡献大额收入的技术企业，其真实性、商业可持续性有待穿透审视。
合规层面，招股书自身披露了两处需要正视的瑕疵。其一，2023年12月前研制的五颗卫星未及时取得国家发改委核准，公司在风险因素中承认当时对相关法规要求理解不足，2024年9月在申请新增60颗卫星核准时向国家发改委主动报告，后续申请现已取得核准，理论上最高罚款为项目总投资额的0.5%；其二，2026年2月，公司主动注销遥感测绘相关资质，此后卫星遥感数据改为以公平价格向第三方数据提供商采购，公司预计年采购成本低于500万元。
融资层面，公司累计完成至少8轮融资，估值轨迹清晰可见：天使轮投后0.95亿元，Pre-A轮2.26亿元，2022年9月A+轮后41.2亿元，2023年12月B+轮后67.6亿元，2026年4月Pre-IPO轮融资35.5亿元、投后估值达115.5亿元，为国内商业航天卫星赛道近年规模最大的单笔私募融资之一。
在持续亏损、客户高度集中的背景下，二级市场已经给出了第一票，全球发售最终以下限24.90港元定价（区间为24.90至33.20港元），募资净额6.52亿港元，低于招股时预计的约7.72亿港元；香港公开发售仅获3.43倍认购，国际发售1.79倍。认购热度平平叠加下限定价，Pre-IPO轮115.5亿元的投后估值与发行定价之间的落差，已经写在了配发结果公告里。
盘面给出的另一半答案是，上市首日低开1.85%报24.44港元，盘中最低探至24.06港元后V型拉起，午市收报25.26港元、较发行价涨1.45%，盘中最高26.16港元，半日成交1.59亿港元；但午后涨幅回吐，股价重新跌落发行价之下。
当日恒生指数半日跌0.92%、恒生科技指数跌1.75%，科网股普跌，国星宇航属于逆势翻红；按发行价计，公司市值约150亿港元，Pre-IPO轮115.5亿元的投后估值没有被发行定价击穿，但3.43倍的认购倍数说明，承接盘的意愿有限，估值的成色还要靠上市后的报告期去检验。
公司2026年6至7月才与腾讯云、商汤签订战略合作协议，太空算力的商业化落地尚处早期，招股书援引行业顾问观点也坦言，实现收支平衡的商业卫星公司仍然罕见，一家美国商业卫星公司从启动研制到收支平衡用了约九年时间。
国星宇航以“太空AI第一股”的稀缺标签、114颗在手订单与百亿估值，叩开了港交所的大门。三次闯关终过聆讯，为这家成都商业航天企业赢得了进入资本市场的入场券。但三年累计亏损超5.7亿元、前五大客户占比超九成、留存率降至个位数，以及重研发、长周期的行业属性，决定了其从“技术验证”走向“盈利验证”仍有漫漫长路。
AI卫星能否从订单兑现为持续收入，天基算力能否撑起百亿估值，“太空AI第一股”的名号最终能否转化为可持续的股东价值，答案仍要留给上市后的每一个报告期去检验。(作者 | 金帛，编辑｜彐心）
