埃隆·马斯克长期以来一直希望合并自己旗下最知名的两家公司。图片来源：Win McNamee—Getty Images
马斯克的表态证实了华尔街长期以来的看法：这笔交易极有可能达成。尽管作为“利益冲突方”，马斯克不能在委员会中任职，但鉴于他对两家公司拥有实际控制权，而且本人十分青睐这一构想，合并几乎已经是势在必行。
SpaceX与特斯拉的合并前景，得到了同时覆盖两家公司的研究团队的一致好评。通常情况下，收购方若须按极高的市盈率支付对价，其股价往往会下跌，但这一次却是个例外——投资者报以热烈反响。在马斯克表态次日，特斯拉股价上涨3.4%，SpaceX上涨7.8%，两家公司市值合计增加了1,550亿美元。
初看之下，SpaceX与特斯拉两家公司本就关系密切，多项业务存在重叠，合并似乎顺理成章。SpaceX采购特斯拉的Megapack储能电池和Cybertruck；特斯拉曾向xAI投资20亿美元，而xAI今年2月被SpaceX收购；两家公司还共同持有备受瞩目的芯片项目Terafab。更何况，这笔交易还将实现马斯克长期以来的愿景：将旗下业务整合成一家超级巨头，打造类似“AI驱动的科技版伯克希尔-哈撒韦”。让这位掌舵者将两大创新引擎融为一体，有何理由说不呢？
然而，深入剖析各方对该交易的种种说辞，尤其是认为合并能改善双方财务状况的假设，不难发现：这无异于一场风险极高的豪赌。若要真正回报股东，它必须实现前所未有的业绩。这堪称经典的“买入全凭信仰、重愿景轻数字、切莫与马斯克对赌”的剧本，与之相对的却是令人警醒的数字。下文将逐一分析外界最常提出的四个支持理由。若这笔交易最终落地，它将成为资本主义史上规模最大、也可能是迄今最受好评的并购交易。
SpaceX与特斯拉合并，将增厚SpaceX股东收益
该观点认为，SpaceX的盈利正处于加速上升期，若再将特斯拉依托核心电动车和电池业务创造的利润并入，SpaceX的每股收益便会立刻提高。单从财务层面看，如果两家公司现在就合并，这确实成立。问题在于，按美国通用会计准则衡量，特斯拉给SpaceX每股利润带来的增厚（编者注：指通过并购等资本运作使收购方的每股收益或资产价值有所提升）微乎其微。况且，SpaceX的利润正在增长，特斯拉的利润却在下降。因此，若这笔交易在一两年后完成，对这家星链运营商而言，反而会造成严重的每股收益摊薄。
如果比较SpaceX需支付的价格与它最终可获得的利润，这笔交易的成本则贵得惊人。
关键问题在于：SpaceX要在特斯拉当前股价基础上支付多高溢价？摩根大通的拉贾特·古普塔在相关研报中所指出，在多数科技行业收购中，这一溢价水平为30%至35%。目前，特斯拉市值约为1.52万亿美元。按30%的溢价测算，这笔交易将让SpaceX付出约1.98万亿美元。而SpaceX目前的估值约为2.14万亿美元，这几乎相当于一场”对等合并”。为收购特斯拉，SpaceX需增发相当于其当前流通股92%的新股。由此，致使其总股本从131亿股激增至250亿股。
这意味着，SpaceX实际上将把未来近一半的利润让渡给特斯拉股东。而机器人和自动驾驶汽车未来究竟能带来多少收益，目前尚难预料。但可以确定的是：过去四个季度，特斯拉按GAAP口径计算的净利润仅为32.8亿美元。同期，SpaceX累计亏损15亿美元。因此，若按当前情况做备考合并测算，这笔交易的确可以算“增厚收益”，因为收购特斯拉能让合并后的公司由略微亏损转为略微盈利。但SpaceX的每股收益，也只是从微弱的每股亏损变成微薄的每股盈利。
耐人寻味的是，SpaceX为这点利润和微乎其微的增厚，要付出多大代价。它将用价值1.98万亿美元的股票，换来32.8亿美元的利润。相当于每增加1美元利润，SpaceX要支付约600美元。
更糟糕的是，特斯拉的利润正在大幅下滑，而SpaceX的盈利正节节攀升。第三季度，SpaceX依靠44亿美元的GAAP净利润，一举扭转此前连续三个季度的亏损局面，将过去四个季度的累计亏损收窄至15亿美元，盈利势头明显向好。一旦合并，这些快速增长的利润便不再归SpaceX独享，它只能保留略高于一半的份额；而特斯拉目前能贡献的利润却非常有限。因此，仅就”每股收益增厚”这一论点而言，这笔交易对SpaceX股东来说并非好结果。
即使不收购特斯拉，SpaceX的估值也已远高于盈利，唯有营收与利润实现极其强劲的增长，方能为股东带来差强人意的回报。今年5月，研究机构New Constructs的戴维·特雷纳曾做过一项测算：按SpaceX目前的估值计算，到2035年，公司需实现约1.6万亿美元的营收以及约3,000亿美元的利润，方能确保投资回报具有竞争力。这个目标堪称艰巨：利润水平将比Alphabet当前的利润高出近四分之一，对应的营收规模则要超过Alphabet目前营收的三倍。
问题在于：收购特斯拉只会让SpaceX需攀登的山峰更加陡峭，难度倍增，而且特斯拉本身又难以提供太多实质助力。
若SpaceX支付30%收购溢价，合并后公司初始市值将超过4万亿美元。届时，“SpaceX 2.0”将略高于Alphabet的3.8万亿美元和微软的3.9万亿美元，成为美国市值第三高的公司，仅次于英伟达的5.08万亿美元和苹果的5.07万亿美元。按特雷纳的方法，《财富》杂志估算，到2035年，SpaceX需要实现5,500亿美元利润和约3万亿美元营收，方能达标。而5,500亿美元的利润目标，是Alphabet目前利润的两倍有余。
倘若特斯拉带来的已经是规模可观且快速增长的利润，SpaceX要实现这一目标就不会如此困难，但现实恰恰相反。这家电动车制造商目前贡献的利润极其有限：其利润已经从2023年的150亿美元，降至2024年的50亿美元，如今按年率计算，又比两年前低了三分之一。
外界审视SpaceX的财务状况时，焦点大都集中在其惊人的烧钱速度。这些资金主要用于支撑其在AI领域的雄心，即公司如今所称的“超级智能”。今年前9个月，SpaceX经营活动产生131亿美元现金，资本支出却达481亿美元，其中400亿美元投向AI项目，主要包括建设地面数据中心园区，以及打造被SpaceX视为未来“现金牛”的太空AI数据中心。由此，公司自由现金流为负150亿美元。此外，首席财务官布雷特·约翰森还在财报电话会上透露，仅第四季度，SpaceX就计划投入350亿至400亿美元。
当地时间10月25日，马斯克在X平台发帖称，SpaceX已完成400亿美元债务融资，资金将用于采购GPU以支持其AI业务。摩根士丹利此前估计，未来三年SpaceX所需资金将达到2,300亿美元。
若仍是过去那个专注电动车业务的特斯拉，本可助一臂之力。直到今年之前，特斯拉通常能产生大量自由现金流。但随着马斯克将特斯拉重新定位为机器人和自动驾驶公司，其处境已与SpaceX颇为相似，只是规模较小。
今年4月，马斯克宣布特斯拉今年资本支出将高达250亿美元，令市场大感意外。特斯拉的资本支出确实在迅速攀升，并在第二季度录得负自由现金流。但第三季度却风向突变：由于资本支出低于预期，特斯拉经营现金流反超制造体系投资额11亿美元。与此同时，马斯克将公司今年资本支出目标从250亿美元下调至200亿美元，再度令华尔街感到不安。
即便如此，这一目标仍意味着特斯拉今年第四季度资本支出将高达70亿美元。这个庞大数字几乎注定会吞噬全部乃至更多的经营现金净流入。特斯拉首席财务官瓦伊巴夫·塔内贾在电话会上坦言，未来几年公司基础设施支出将大幅上升，以支持扩大无人驾驶出租车车队、建设Optimus机器人产能，以及提升AI算力。结论不言自明：特斯拉可能在较长时间内维持负自由现金流，它也无余力填补SpaceX巨大的现金流缺口。
因此，SpaceX和特斯拉的合并，实际上就是把两家都极度渴求现金的公司绑在一起。依当前财务数据简单推演，两家公司今年第四季度合计资本支出可能飙升至500亿美元，而两家公司的业务产生的现金，都远不足以覆盖这一规模。特斯拉并入，只会让“新SpaceX”面临更迫切的资金需求。
对这一点，答案无疑是肯定的。从基本面看，特斯拉目前的股价显得严重高估。按当前约1.5万亿美元的市值计算，特斯拉的市盈率高达633倍。换言之，股东每持有价值1美元的特斯拉股票，对应的盈利仅约六分之一美分。实际上，特斯拉的核心经常性利润还低于财报披露的数据。第三季度，如果剔除监管积分销售收入（马斯克曾表示这类收入未来会消失）以及特斯拉所持SpaceX股份的未实现收益，特斯拉的利润将明显下降。
对于盈利不断下滑、市值却高悬天际的现象，因《大空头》广为人知的投资者史蒂夫·艾斯曼在最近一篇报道中解释道，支撑特斯拉股价的，正是市场对SpaceX足价收购的预期。特雷纳直言：“与SpaceX合并，是拯救特斯拉股东的唯一出路。”
因此，若SpaceX真的收购特斯拉，最终的赢家将是特斯拉股东。而这也正是他们所期待的结果。输家则非SpaceX的股东莫属——他们将拿出接近一半的公司权益，换取微乎其微的利润，以及一连串宏大的承诺。（财富中文网）
· 特斯拉股东借高估值与合并预期高位离场，SpaceX股东让出近半公司权益，换回一纸宏大愿景。习惯听“生态故事”的投资者，需要理性看待创始人的光环，若绕开定价纪律，最终埋单的永远是中小股东。
·尽管合并有望加深业务协同，但对于资本开支巨大且深度依赖现金流的科技企业，合并可能无法解决双向“烧钱”困境，反而会成倍放大资金链断裂的风险。
·从联合持有芯片项目Terafab到整合xAI，马斯克正试图打造“AI版伯克希尔-哈撒韦”；而现实的财务数据提醒投资者，在颠覆性创新面前，“买入信仰”与盲目承担下行风险往往只有一步之遥。
财富中文网对原文有删减和调整
编辑：魏雨彤
