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注意Copper铜可能从囤货到堰塞湖的逻辑转换
交易桌前看天下，付鹏说来评财经。本期内容写于2026年11月7日。
在当前美股及美国AI产业链所处的这段空窗期里，大宗商品中除了原油之外，最值得关注的就是铜。
过去几年，中国的房地产、基础设施建设大规模投资以及传统制造业，构成了铜的传统需求端。但这一侧的需求已经难以再出现总量上的扩张，也就无法为铜提供额外的、高弹性的需求增量。在这样的背景下，铜的整个叙事，主要是由美国的AI数据中心基础设施建设所驱动的：AI加大了电气化需求，从而在边际上推高了铜的需求曲线。
这就是前几年市场的主流叙事——硬件算力的瓶颈是缺芯、缺电，而电的尽头是铜。换言之，如果科技巨头持续投入资本支出，数千亿美元规模的算力与配电投资，就会在算力高度集中的美国引发对铜的极端需求。
需求预期叠加关税预期：全球铜库存向COMEX迁移
在此之前，全球铜库存主要分布在伦敦金属交易所（LME）、亚太市场、上海期货交易所，以及保税库存和一些隐性库存中，很少集中在美国。但过去两年，随着上述需求变量的出现，全球铜库存发生了大规模迁移。
特朗普政府上台后，政策取向明显右倾，各类关税预期随之激增。2025年7月，美国依据“232条款”宣布自2025年8月1日起对半成品铜及铜密集型衍生品加征50%的关税，精炼铜暂获豁免；但美国商务部同时建议对精炼铜分阶段征收普遍关税——2027年起征15%、2028年起提高至30%，最终是否实施由总统依据商务部的市场评估再作决定。
需求预期与关税预期叠加，打开了巨大的套利窗口：纽约商品交易所（COMEX）的铜价持续高于LME，并维持着很高的升水。在这种价差下，贸易商几乎不需要考虑海运和仓储成本——怎么算都划算，于是大量把全球的铜搬到了美国。自2025年初起，美国铜进口量激增，2025年、2026年持续大规模进口。其背后的逻辑就是库存的大迁移：原本在亚洲、在LME仓库里的铜，被整体搬进了美国。
因此可以理解为，这一阶段是COMEX市场带动着亚洲市场和全球市场一同上行。此时观察的重点自然是美国。从美国商品期货交易委员会（CFTC）的持仓数据看，在上述几个变量的作用下，COMEX铜市场的投机性空头基本离场——需求很强，几乎没有人愿意做空。CFTC数据中，非商业持仓（即真正的投机者）不再做空，而商业持仓中的多头（即真正的用铜企业）买入大幅增加。市场结构本身同样反映了这些预期。
