图源：视觉中国
作者丨陈乐
编辑丨叶锦言
出品丨深网·腾讯新闻小满工作室
美国中期选举落地后，华尔街对AI的乐观情绪在两天内急转直下。
11月5日，美股“七姐妹”单日蒸发市值约1.04万亿美元，但各家跌幅悬殊：苹果微跌1.53%，特斯拉大跌10.77%；作为AI浪潮的最大赢家，英伟达暴跌9.26%，单日市值蒸发超4400亿美元——跌幅达其芯片买家（微软、谷歌、亚马逊）的2至4倍。
这场暴跌的导火索是美国中期选举。11月3日民主党赢得国会两院控制权后，美股次日一度上涨，但到了5日，投资者转而担忧新国会可能收紧AI监管、拖慢数据中心建设，纳指单日重挫5.52%。6日，科技股出现反弹，纳指上涨1.09%，英伟达上涨2.78%，AMD大涨约11%，但苹果和微软继续下跌。纳指全周仍累计下跌3.4%。
实际上，除特斯拉外，巨头们的基本面并未恶化：英伟达营收同比翻倍，苹果创下同期新高，微软、谷歌、亚马逊的云业务及Meta的广告业务均保持增长。
经济学家宋清辉分析，政策不确定性与市场对AI投资回报的焦虑产生了共振。科技巨头的估值已高度透支AI的高增长，但巨额投入尚未转化为对等的利润。今年第三季度，微软、谷歌、亚马逊与Meta持续增加数据中心等基础设施投入，资本开支的增长速度远超经营现金流。
巨头砸出的每一笔重金，都是英伟达的营收。一旦买家“花不动钱”了，英伟达的高增长还能维系多久？
数据中心若停工，最疼的是“卖铲人”
这个问题的答案，首先取决于数据中心能不能按计划建起来。选举之后，除了担心AI投资能否收回，市场又多了一层顾虑：新国会及地方政府的监管政策，会不会拖慢数据中心建设？相比云巨头，依赖下游采购的英伟达对这一变化更为敏感。
英伟达最近一财季净利润逼近600亿美元，并预估下季营收将环比再增12%。然而，其九成以上的收入高度依赖数据中心。客户结构中，云巨头与AI初创企业、政企客户各占一半，且后者增速更快。这种模式决定了英伟达的业绩与下游基建节奏深度绑定：机房建得快，出货就放量；进度受阻，订单便只能延期。
这次选举恰好在这个环节上投下变数。投票日当天，美国10个州的41项数据中心相关地方议案中，有40项投票结果倾向限制数据中心开发，其中27项限制性或反对性议案获得通过。得州新当选的民主党州长伊诺霍萨甚至竞选承诺：在出台专门立法前，全面暂停数据中心建设。
半导体研究机构SemiAnalysis测算，2027年交付的数据中心多数已开工，本次选举真正冲击的是2028年的规划——而仅得州一地就占美国2028年新增算力容量的近三成。选举带来的政策变化，可能主要影响英伟达2028年及之后的增长预期。
如果项目推迟，对产业链两端的影响并不相同：买家可以暂缓部分资本开支，而英伟达可能面临芯片订单延期交付的风险。11月4日的盘面已显现这种分化：据外媒报道，在投资者押注巨头收缩AI开支当天，微软与亚马逊逆势大涨约6%，英伟达却独自下挫。
5日，抛售潮蔓延至整个AI产业链。在高通业绩疲软与市场对政策拖慢AI基建的双重担忧下，费城半导体指数单日重挫12%，跌幅远超云计算公司。
但这并不意味着算力需求见顶。宋清辉提醒，程序化交易、杠杆资金与期权对冲会显著放大短期波动，单日暴跌不代表企业内在价值同比例受损。6日英伟达反弹2.78%，但尚未收复前一天9.26%的跌幅。11月17日即将发布的新一季财报，将成为市场检验其增长前景的重要窗口。
相比之下，苹果与特斯拉位于这条逻辑链的两端。宋清辉指出，两家的增长逻辑与AI基建公司截然不同：苹果的利润基本盘在于手机和服务，对数据中心建设的依赖较小，因而相对抗跌；特斯拉跌幅最大，还受到马斯克政治投入的影响。马斯克此前为支持共和党投入超4亿美元，民主党获胜后，其商业版图可能面临更多监管审查。选举后两天内，特斯拉与SpaceX市值合计蒸发超4000亿美元。
下一轮巨额账单，谁来买单？
机房能否落地，归根结底取决于资金。这笔巨资主要由英伟达的核心买家——微软、谷歌、亚马逊和Meta承担。最新财报显示，四家公司仍在加码AI投入，但已无法完全靠自身造血来支撑。
一年前，这四家公司的经营现金流合计还比固定资产支出多出约617亿美元；今年第三季度，这笔盈余变成了约264亿美元的缺口。
这并不是因为AI不赚钱，谷歌云第三季度营业利润是上年同期的三倍，AWS营业利润从114亿美元增至178亿美元，微软Azure收入增长48%。
缺口来自时间差：建数据中心的钱要先付，收入却要几年后才能收回。以谷歌为例，它手里有5610亿美元的云订单，超过55%要在两年内才能确认收入，但它已签下的未来采购承诺高达9240亿美元，是订单的1.65倍。
而先付的钱，越来越多靠借。谷歌一年内把长期债务从约200亿美元提高到1250亿美元，还推出超800亿美元的股票发行计划；亚马逊过去12个月自由现金流由净流入148亿美元转为净流出424亿美元，主要靠发债补上。Meta当季自由现金流十多年来首次为负，长期债券的交易水平已与不少BBB级企业相当。
英杰华投资认为，这反映了投资者对其开支过高和AI变现不确定的担忧。四家里只有微软仍有约186亿美元自由现金流，近几年没有大规模发债。据美国银行统计，五大云厂商2025年合计发行约1210亿美元的美元债，是此前五年年均水平的四倍多。
随着外部融资规模扩大，融资成本也开始成为影响数据中心扩张节奏的重要因素。宋清辉表示，持续通胀和高利率会推高融资成本，依赖外部融资、回报周期过长的项目应适当放缓扩张。目前，10年期美债收益率仍在4.8%以上。审批则是另一道关。SemiAnalysis指出，巨头付得起新规带来的成本，但这不代表能按时交付算力，被暂停令卡住的项目也很难迅速转到别的州。
压力最大的，还是英伟达增长最快的那批客户。工业和信息化部信息通信经济专家委员会委员盘和林指出，OpenAI、Anthropic等未上市大模型公司高度依赖外部融资。若利率居高不下且监管趋严，其后续融资难度将大幅上升。
这正是英伟达比买家跌得更狠的原因。deVere集团首席执行官奈杰尔·格林认为，投资者接下来会逐家审视，谁能把AI投入真正转化为收入。
11月6日，英伟达虽然出现反弹，但仍未收复前一天的大部分跌幅。相比苹果相对独立于AI基建的盈利模式，英伟达的高增长更依赖下游持续投入。买家还能以多快的速度建设数据中心，将直接影响这家“卖铲人”的下一轮增长。
