出品 | 创业最前线
作者 | 希波
编辑 | 王亚静
美编 | 邢静
审核 | 颂文
AI医疗赛道从来不缺故事，从影像AI到临床大模型，资本一轮轮涌入，但商业化落地依旧艰难。
上海森亿智慧信息科技股份有限公司（以下简称“森亿智慧信息”）就是一家主打全栈医疗AI的企业，创始团队出自哥伦比亚大学，拿到了腾讯、红杉等一众顶级机构的投资，投后估值达到32.2亿元。
近期，森亿智慧信息向港交所递交上市申请，向资本市场发起冲击。
不过，公司营收增长但增速放缓，三年亏损近8亿元。不仅如此，被寄予厚望的L3级和L4级解决方案收入微乎其微。
而悬在头顶的对赌协议，更是为公司的未来发展埋下隐患。
1、腾讯、红杉加持，押注AI医疗森亿智慧信息是一家备受明星资本关注的医疗AI企业。
公司创始人张少典本科就读于上海交通大学ACM（国际计算机学会）试点班，后赴美国哥伦比亚大学攻读生物医学信息学，并获得博士学位。
哥伦比亚大学的生物医学信息学系，正是现代临床医疗AI最重要的策源地之一。
2016年4月，张少典与联合创始人马汉东、殷嘉珩共同开始了创业历程，创办了森亿智慧信息，初始注册资本50万元。其中，张少典和马汉东分别持有72%和28%的股权。
（图 / 森亿智慧信息招股书）
据悉，马汉东是复旦大学生物学学士、哥伦比亚大学生物医学信息学硕士、上海交通大学计算机科学与技术博士。而殷嘉珩同样是复旦大学生物学学士。
创业初期，张少典最想解决的核心问题，就是将医院里沉淀了多年的医疗数据唤醒，发挥其价值，赋能临床和医院的管理。
2018年，森亿智慧信息推出国内首个VTE（静脉血栓栓塞症）AI辅助防治系统，该系统自动读病历、识别高危患者并预警，是第一款真正嵌入临床工作流的产品。
2019年，公司发布第一代Synapse（专有技术底座）与第一代区域数据及资源协同系统。
（图 / 森亿智慧信息招股书）
目前，森亿智慧信息是中国唯一提供商业化的L1至L3级解决方案以及成熟的L4级解决方案的企业。截至2025年12月31日，公司已经服务超过800家医院，其中包括超400家大型医院。
具体而言，L1级解决方案是数据智能解决方案，用于分层数据可视化和多维度分析。过去医院的挂号、病历、检查、药房、财务等系统各自独立，数据散在各处，没法统一分析。L1级解决方案可以将这些零散数据全部清理、标准化、整合到一起，能直观看到医院的运行情况。
L2是AI辅助解决方案。在数据整合的基础上，AI能主动给出分析和建议，比如辅助医生判断病情、质控病历书写是否规范等，最终决策权仍在医护人员手里，但通过AI能大幅减少重复劳动、提升决策效率和准确性。
L3是AI智能体解决方案。在特定场景、有人监督的前提下，AI可以自主完成一整套工作流程，例如自动生成门诊病历初稿、自动解读检验检查报告、对常规疾病给出诊疗方案建议等，只有遇到复杂异常情况时，才需要人工介入处理。
L4及以上级别则是全自动化解决方案。该系统能够在极少或无需人工监督的情况下独立实施复杂的规划、决策及执行。
（图 / 森亿智慧信息招股书）
基础模型的突破，以及高质量医疗数据的快速积累，推动智能医疗能力达到前所未有的水平，森亿智慧信息也吸引了诸多明星资本的加入。
IPO前，森亿智慧信息共进行了十轮融资，其中投资方包括腾讯、红杉等知名资本。在2026年1月的G轮融资后，公司的投后估值达到32.2亿元。
（图 / 森亿智慧信息招股书）
截至招股书签署日，包含张少典与马汉东在内的控股股东持有森亿智慧信息30.37%的股份，腾讯实体合计持股13.15%，红杉铭德持有公司10.92%的股份。
然而，森亿智慧信息为吸引投资者也付出了不少“代价”。
招股书披露，公司与外部投资人签署的投资协议带有赎回权、优先购买权等特殊权利。
虽然赎回权已在港交所首次提交招股书前自动终止，但是如果森亿智慧信息撤回IPO申请，或IPO申请被港交所拒绝或不予接受，或无法在2026年12月31日前完成港股上市，赎回权就会恢复，届时投资者有权要求公司按约定价格回购股份。
一旦因上市失利而触发赎回条款，公司将面临巨额兑付义务，这意味着冲刺港股上市已不是选择题，而是生存题。
2、三年累亏近8亿，L4级商业化尚未落地资本的态度，终究取决于业绩。
根据灼识咨询报告，按2025年的收入计算，森亿智慧信息是中国最大的医院智能医疗解决方案提供商。
2023年至2025年（以下简称“报告期”），森亿智慧信息实现营业收入2.39亿元、2.92亿元和3.25亿元，收入持续增长。
其中，公立医疗机构是主要收入来源。报告期内，来自公立医院的收入分别为2.13亿元、2.30亿元和2.92亿元，占收入总额的比例为89.2%、78.8%和89.8%。
（图 / 森亿智慧信息招股书）
从业务结构来看，森亿智慧信息的收入主要集中在L1级和L2级。其中，L1级数据解决方案的收入占比分别为49.8%、48.9%和47.7%，L2级数据解决方案的收入占比分别为50.2%、51.0%和51.0%，这两类产品的收入占总收入的比例在99%左右。
（图 / 森亿智慧信息招股书）
被寄予厚望的L3级AI智能体，2024年才开始商业化，产生收入26.6万元，2025年增至420.1万元，占当年总收入比重仅1.3%。
至于L4级解决方案，还停留在试点阶段，尚没有实现规模化收入。
换句话说，森亿智慧信息现在真正赚钱的业务，仍是帮医院做数字化建设，而市场期待的更高阶的AI产品，尚没有跑通商业化路径。
更重要的是，医疗AI与普通标准化软件存在明显差异。普通标准化软件完成开发后，可批量复制销售，边际扩张成本较低。而医疗AI产品一方面需要依托持续研发，对基础模型、医学知识库迭代优化，另一方面不同医院的信息系统、数据质量与临床流程差异较大。
因此持续的研发投入，是医疗AI企业维持产品竞争力的关键。然而，在L3级和L4级解决方案尚未实现大规模商业化的情况下，森亿智慧信息的研发费用却逐年走低。
报告期内，森亿智慧信息的研发开支分别为9842.2万元、6300.7万元和4967.7万元，研发费用率分别为41.2%、21.6%和15.3%，处在逐年下降的趋势。
在医疗AI赛道，技术迭代、医学知识库持续更新是企业的核心护城河，而森亿智慧信息的研发费用率持续下行，其研发资源能否支撑高阶AI产品的商业化落地，值得关注。
不过，「创业最前线」注意到，森亿智慧信息的销售和推广成本不低。报告期内，公司的销售及推广成本7424.6万元、5635.8万元和6098.7万元。在2025年时，销售及推广成本已经反超研发开支。
在利润方面，公司的毛利率分别为30.4%、37.1%和38.2%，处在上升趋势，但净利润却未走出亏损。
（图 / 森亿智慧信息招股书）
报告期内，公司录得年内亏损分别为3.52亿元、2.07亿元和2.34亿元，三年累计亏损高达7.93亿元。
（图 / 森亿智慧信息招股书）
对于一家依靠医疗AI技术叙事支撑的企业而言，研发投入放缓、利润亏损，不免令市场对其长期竞争力产生疑虑。
3、试点海外成效待考，应收账款压力高悬其实，森亿智慧信息一直在寻找新的增长支点，并试图把出海当成“第二增长曲线”。
招股书显示，公司已经投入380万元于开发L4级解决方案，包括AI主导的诊所项目，目前处于测试阶段。
2025年5月，公司在沙特落地全球首个AI“全流程高度自主”诊所试点，系统用英语、阿拉伯语与患者交流，覆盖呼吸内科33种常见疾病，自动询问病史、分析症状、生成包含诊断与用药建议的报告，最后由真人医生审核签字，这标志着森亿智慧信息开始向终端客户拓展L4应用。
然而，2025年，森亿智慧信息的境外收入仅有20.7万元，在总收入中占比微乎其微。
（图 / 森亿智慧信息招股书）
沙特的AI主导诊所更多承担着技术验证、品牌展示和市场探索的角色，距离规模化的收入还隔着监管、支付体系、医患信任等多重壁垒，短期可能很难成为公司业绩增长的“第二曲线”。
“第二曲线”尚未形成规模，不断膨胀的应收账款，又将公司的现金流压力摆上台面。
报告期各期末，公司贸易及其他应收款项分别为1.05亿元、1.72亿元和2.03亿元。
（图 / 森亿智慧信息招股书）
对此，森亿智慧信息在招股书中表示，除了销售规模扩大之外，还受到“若干客户付款周期延长”的影响。
在此情况下，企业亟待经营现金流来补充营运资金，却缺乏自我“造血”能力。
报告期内，公司经营现金流净额分别为-1.49亿元、-8240.4万元和-745.2万元，一直处于净流出的状态。
（图 / 森亿智慧信息招股书）
更值得关注的是，公司的现金储备并不算特别充裕。截至2026年4月30日，森亿智慧信息拥有现金及现金等价物5195.8万元。
同期，其短期贷款和借款金额已达到9209.5万元，超过现金及现金等价物规模，短期资金周转能力承受着较大压力。
（图 / 森亿智慧信息招股书）
森亿智慧信息为何此时冲刺港交所，由此也可窥一二。而公司未来能否成功在港交所上市，「创业最前线」也将持续关注。
*注：文中题图来自摄图网，基于VRF协议。
