今年6月12日，太空探索技术公司（SpaceX）上市当天，理财顾问杰夫·巴尼特接到了一位客户的来电。
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客户询问巴尼特，是否已经为自己的投资组合配置了SpaceX的股票？巴尼特给出了否定的答复：因为无论是估值还是公司治理方面，SpaceX都远未达到这位客户预先设定的筛选标准。
听完解释之后，客户又问巴尼特：“那我们能否只买10股？”巴尼特随后协助完成了交易。他认为这笔小额操作，如同在头奖奖池累积到10亿美元时购买一张彩票。虽然明知中奖概率微乎其微，但通过微小的资金头寸，既能参与市场热点，又能满足对潜在超额收益的心理诉求，而且不至于动摇整个投资组合的安全性。
在今年夏季的资本市场上，害怕错过下一代颠覆性巨头企业入场券的心理，已经成为推高溢价的最强推手。投资者把SpaceX、Anthropic，以及未来的OpenAI，并称为新的“三巨头”。尤其是对于那些因错过英伟达懊悔不已的投资者而言，这些IPO无异于梦寐以求的投资机会——若在十年前向英伟达投资1万美元，如今其资产价值已经达到约180万美元。在SpaceX上市首日，其股票成交量突破5亿股，创下纳斯达克历史上仅次于Facebook（2012年达到5.8亿股）的第二大首日交易量纪录。
然而，市场经验表明，错失首日发行并不意味着失去全局。历史数据证明，未来可能蕴藏着更具性价比的买入时机。
以中位数计算，典型IPO公司上市首日收盘后的三年内，股价平均会下跌约26%。而且，早期受到追捧的标的，最终未必能够成长为家喻户晓的公司。你听说过生物科技公司Abgenix或Enzo Biochem吗？IPO研究专家杰伊·里特的数据显示，这两家公司上市首日收盘后的累计涨幅分别高达2,071%和2,445%，可谓盛况空前。然而，此后两家公司的股价均步入漫长阴跌；相反，选择长期持有Moderna的理性投资者，最终在1980年至2024年期间的共计1,020家生命科学公司IPO中，获得了历史第五高的投资回报。
以下是专业投资者评估超大规模IPO时恪守的三条核心法则。
巴尼特试图为当下灼热的IPO市场降温。他指出，如果某只新股在零售端极易获取，通常就意味着具备信息与资源优势的投资者已经提前放弃配售。SpaceX私有化运营了20多年，其早期投资者持有的125亿股股票，平均持股成本仅为每股6.48美元。而在本次上市中，埃隆·马斯克旗下的这家航天巨头将发行价定为每股135美元；开盘报150美元；首个交易日收于160.95美元，最终大涨19%。
即便投资者可以按照135美元的发行价入场，这一估值仍然极度偏高。结合SpaceX 2025年187亿美元的营收以及1.77万亿美元的IPO估值计算，其市销率已经高达约95倍。
不过，专注于准上市企业投资的威灵顿管理公司的投资经理马特·威特海勒认为，这并不意味着二级市场失去了价值创造的空间。诚然，企业在未上市阶段积累了巨大的估值增幅。例如，SpaceX在通过本次IPO募集857亿美元之前，已经从一家新创企业蜕变成估值达到2万亿美元的巨无霸。
威特海勒补充道，回顾以往的数据，在2018年苹果的市值突破万亿美元之前，全球从未出现过万亿美元级的上市公司；而仅八年后，万亿美元俱乐部的成员已经扩容至16家，英伟达的市值更已超过5万亿美元。
Renaissance Capital的投资策略总监埃弗里·马克斯解释道，就像新员工入职一样，上市首日仅仅是企业公开资本历程的起点，往往并非其高光时刻。新股在上市后约三年内均处于“未成熟期”，通常也是其波动最剧烈、基本面重塑最频繁的阶段。随着市场炒作退潮，更优的买入时机往往会在IPO数月后显现。以SpaceX为例，其股价在IPO后的数日内一度飙升至225美元，随后又回落至150美元。因此，缺席IPO首日并不等同于错失企业的长期成长红利。
在区分企业具备长期商业潜力还是仅停留在“讲故事”层面时，威特海勒奉行极其严苛的财务过滤标准。
这位在威灵顿管理公司负责私募股权投资的基金经理强调：“把财务数据摆上桌面，商业模式的真伪便一目了然。”
截至2026年年初，OpenAI的年化营收已经突破250亿美元；截至今年5月，Anthropic的年化营收也已经达到约470亿美元，并公开指引全年将突破500亿美元。这与互联网泡沫时期存在本质区别。当时，投资者单纯依赖“眼球效应”（编者注：指仅看访问量、点击率等指标），对缺乏营收支撑的企业给予过高估值。
威特海勒表示：“现在有些公司的客户确实在慷慨解囊，投入巨额资金。”这是一个意味深长的信号。
此外，他补充道，企业的潜在可服务市场必须具备“无界延伸性”。比如，SpaceX规划中的轨道数据中心，未来或许会成为全球规模最大的几个数据中心之一。因此，该法则要求投资者在决策时审视三个关键问题：企业的主营产品或服务是什么？付费客户是谁？其市场空间是否足以支撑当前的估值溢价？
所有参与SpaceX配售的基金经理均详细研读了其S-1文件——这是企业在美国上市前必须向美国证券交易委员会提交的招股披露文件。Renaissance Capital的马克斯称，该文件完全公开且阅读门槛适中，普通散户同样能够自行研读。
然而，说到散户投资者，她指出：“绝大多数散户倾向于依赖新闻标题做出决策，而非阅读招股说明书。”
举个例子：新闻媒体大肆宣传马斯克拟在火星建立一个有100万居民的人类殖民地，并称该计划成功后将为其带来1万亿美元的薪酬方案。然而，招股说明书却明确披露，SpaceX在公司层面认为该目标短期内实现概率极低，并且未为这1万亿美元做出任何会计准备。即便马斯克现阶段尚未开展任何火星实体项目，公司依然决定提前向其授予相应的股权激励。此外，招股说明书还揭示了公司治理结构——马斯克通过数十亿股B类超级投票权股票（若出售将转换为A类股，B类股通常拥有远高于普通A类股的投票权），牢牢掌握着对SpaceX的绝对控制权。
对于按照未来五年或十年远期增长预期定价的高估值企业，招股说明书详细披露了其履约路径，因为企业在上市后的实际执行力，才是验证其估值合理性的最核心标准。
最后，Osterweis Capital Management负责小盘成长股策略的投资组合经理布莱恩·黄表示，投资者不妨布局“卖铲型”基础设施与工具类标的。关注所有基础设施和配套工具类公司（其中部分已经在二级市场上市），可以为投资者提供更广阔的筛选范围，从而显著提升配置到“下一个英伟达”而非“下一个Enzo Biochem”的概率。（财富中文网）
· 历史数据显示，典型IPO公司上市三年内股价中位数平均下跌约26%；投资者与其盲目抢购热门“入场券”，不如静待市场退烧后找寻更具性价比的长期布局时机。
· 与互联网泡沫时期“赚眼球”不同，如今OpenAI年化营收已破250亿美元，Anthropic超470亿美元，均有强劲的付费客户支撑。评价硬科技巨头的核心指标不再是叙事，而是实际营收履约力与市场的潜在规模。
· 在估值已被挤爆的领头羊之外，布局为这些科技巨头提供配套的基础设施与工具类公司，或许能让投资者以更合理的性价比与风险控制，斩获可观的收益。
财富中文网对原文有删减和调整
编辑：魏雨彤
