本文来自微信公众号： 方伟看十年 ，作者：投资向善
“也许可以给个未必合适的比喻，商业模式像马，管理层加企业文化像骑师，经营结果就是比赛结果。不过企业经营不像赛马那么短时间而已...“护城河”是用来判断公司内在价值的一个重要手段（不是唯一的）。企业文化是“护城河”的重要部分。很难想象一个没有很强企业文化的企业，可以有个很宽的“护城河”。”
——段永平
昨天刷到一条今日资本徐新老师的一条视频（下图）：“我在良品铺子学到一个词，叫——绽放。良品铺子搞了一个“掌柜承包责任制”：店长要竞选上岗，业绩超过基准，提成给到27%，而且上不封顶。我们拿100个店长做试点，跑了一年：没承包的老店，同比只涨5%；承包了的店，同比涨了26%。中间这21个点，就是“把人当老板用”换来的...以前挣3000的店长，现在挣1万——敲锣、打鼓、戴大红花，请他上台讲自己怎么干出来的。”
这段话本身作为管理技巧或者运营方法是没有问题的，而且都是很好的管理技巧与运营方法。
切换到投资视角，投资是需要先看生意更底层的、结构性的、系统性的护城河，或者说长期竞争优势的，这个优势能够长达5年、10年、20年保持住你们家产品跟竞争对手间的差别，让他们赶不上你。
管理能力是加分项，不是护城河，比如以管理水平高著称的餐饮一哥海底捞；运营能力也是加分项，不是护城河；技术能力依然是加分项，也不是护城河。
管理、运营、技术那都是"能力"，不是"护城河"，区别在于能力需要每年重新赢一次，赢了才能继续留在牌桌上，而护城河是管理层平庸很多年也还在的东西（不能破坏），比如可口可乐、茅台、五粮液的品牌心智。
阿段对“本分”的理解分为4层：
1、知道什么是对的事；
2、坚持做对的事；
3、发现错了，马上停，马上改；
4、努力把事情做对。
具体到公司上，做对的事情指的是商业模式、战略方向；把事情做对，就是运营、管理、技术、执行。
“把事情做对”本身不是护城河，持续不断地把事情做对，是有可能沉淀成某种护城河的——品牌心智、平台/网络效应、规模效应、迁移成本、IP版权/特许经营权中的一种或多种。
但是，“有可能”的意思就是也有可能永远都不会沉淀为护城河，很多行业天然就没有，比如MCN机构，电影公司。
再比如零食行业，当年的三只松鼠也好，良品铺子也罢，无一例外，都没有护城河。
因为零食本身就是一个相对同质化的行业，如果你能穿越时空，回到10年前，你在零食行业不应该创业去做三只松鼠或者良品铺子，你应该去做赵一鸣零食或者零食很忙，要在渠道端构建护城河，而不是品牌端，不是所有行业做品牌都是对的。
三只松鼠或者良品铺子无论执行多么努力、运营多么高效、管理水平多好，都是无法改变零食相对同质化的结构性弊端的，这种弊端就是沙中盖房——生意本身没有稳固的结构性差异化，所有收益靠持续拼命运营维持，风一来（竞争加剧、淘宝的红利消失）就容易垮。
最近讨论英伟达的人很多，一部分人类比2011年失去乔布斯的苹果：乔布斯走了，库克接手，苹果后来涨了十几倍，所以黄仁勋走了，英伟达也没事，现在正好“抄底”。
我认为这个类比是不成立的，因为两家公司的护城河不是同一种东西。
2011年的苹果，乔布斯这位造钟人，已经把"对的事情"做完了：
iPhone的品牌心智立住了，iOS和App Store的生态搭起来了，用户的照片、通讯录、买过的应用全在里面，换一部安卓手机的迁移成本非常高。
而且苹果的客户是几亿个分散的普通消费者，他们不会每年坐下来算一遍账，比较一下换安卓能省多少钱。手机的体验点非常多：安全性、隐私保护、无广告、手感、丝滑流畅程度、摄影效果...他是很难跑个分，他分高，消费者就全都跑去选跑分高的，他是有成千上万个体验点的个人生活娱乐中心。
所以库克接手以后，要做的是"把事情做对"：管好供应链，按节奏出新品，做微创新即可，别把乔布斯留下的东西搞坏。库克恰好是全世界最擅长这件事的人。
这就是前面说的，护城河是管理层平庸很多年也还在的东西。何况库克一点也不平庸，老巴直接就说“除了乔布斯，没人能创造苹果，但除了库克，没人能把苹果发展到今天这个样子。”，哪怕是特朗普，在前晚也说唯一适合接替黄仁勋的是库克。当然，这个概率是0，能力模型就不一样。
英伟达的现状跟2011年的苹果不一样，也跟2016年的微软云转型不一样：
第一，它的核心客户不是几亿个消费者，而是屈指可数的几家巨头。这些客户有钱、有技术、有人才，每个季度都在算账，而且几乎每一家都在自己做芯片，谷歌有TPU，亚马逊有Trainium，微软有Maia，Meta有MTIA，连OpenAI都开始做Jalapeño芯片（高通帮忙），特斯拉有AI5（SI5）。
第二，它的领先是要每一代重新赢一次的。这一代芯片领先，不保证下一代还领先。当年押注CUDA、押注AI，每一次都是黄仁勋做出的非标决策，这种前瞻性的技术判断，帮助英伟达拉开了同行的差距，这些决策没法写进流程里交给下一任照着做。
第三，它最像护城河的那部分，也就是CUDA生态带来的迁移成本，正在被AI自己拆掉。Anthropic的招股书里写得很清楚，它把英伟达、AMD、亚马逊、谷歌四家的芯片当成一个可以互相替换的算力池来用；路演视频里还说，让Mythos去适配AMD的芯片，大约三天就跑通了（下图）。
当然，Anthropic能“跑通”不等于中小模型公司、应用公司能够“跑通”，“跑通”也不等于“好用”，“好用”也不等于足够具有“性价比”，足够具有“性价比”也不等于没有学习成本。
很多人不能理解为什么老黄经常游说中美政府，想把芯片卖给中国，这是很好理解的，他是通用计算芯片（GPU）提供商，最乐于看见的就是下游模型公司、AI应用公司的繁荣，越分散，对英伟达越好，越集中，如果token消耗全都集中到Anthropic、OpenAI、谷歌Gemini、Meta、Grok上，那么他们早晚都会去做自己的推理芯片，逐渐替换掉英伟达的芯片，Anthropic能做到的事情，其他几家也会在一两年后做到，技术总是流动的，因为人才在流动。
只有中国的开源模型生态发展起来了，开源模型跟闭源模型的智能能力相差不大，那些利用开源模型做产品、做应用的公司才能跟闭源模型的产品竞争，他们没有实力（资金、人才等）做芯片，他们会拥抱英伟达。
用阿段开头那个比喻来说：
2011年的苹果，是一匹已经被证明的好马，换一个靠谱的骑师，照样能跑第一。
今天的英伟达，马好不好，很大程度上取决于骑师每一圈怎么骑。
当然，我不是说英伟达明天就不行了。
芯片的研发周期很长，未来两三年的产品路线图早就定好了，GPU现在仍然供不应求，短期的财报大概率还是好看的。有评论说得对，CUDA没有消失，全球建算力中心的浪潮也不会马上停下来。
但投资看的不是未来两三个季度，而是未来五年、十年、二十年的。
如果未来一两年英伟达就不行，那就是黄仁勋不行，因为这一两年发生的事情，很多时候都是黄仁勋过去两三年决策的结果。
而现在新任CEO决策的结果，会在未来三五年后才会呈现。
我猜，未来几个季度，在当前算力依然供不应求的背景下，英伟达的财报还会很好看，那个时候就会有很多只关注财报的人跳出来说：“看吧，英伟达的护城河很强，有没有老黄都一样，你们太把老黄当一回事了。”
投资就是如此，证明一件事件是很漫长的。
我问你，2022年11月OpenAI推出ChatGPT到现在4年了，谷歌搜索会如何得到证明了吗？
答案是没有，既没有证明，也没有证伪。但是股价起起伏伏，时而说他“不行了”，时而说他“又行了”，这样对着财报去修正自己的看法，你是跑的没有机构快的。
小马哥前天的28周年发言有一句很有意思（下图）：“很多核心业务有险可守，开始大家以为AI对搜索影响很大，又觉得Google好像顶得住；到今年再看，浪真的已经杀过来。其他行业，内容产业也许觉得安全，但从今天的分享能看到浪越来越近。
你该不会觉得你比小马哥对搜索引擎行业更懂吧？
这就是很多人对科技行业认知的误区，你信不信谷歌管理层目前对AI到底会把搜索影响到什么程度都没有最终的答案，他们能做的，就是尽可能不受到财务决策的影响，面向用户去做改进，但这件事情很难，幸亏谷歌的两位创始人还拥有超过50%的投票权，他们不怕财报数字不好看被董事会撤掉，他们是敢做狠决策的。
我们回看英伟达这33年的历史，其中最核心的4个决策：
1、1997年老黄认错换路线，押注标准3D显卡（RIVA128），首先得活下来（初代NV1押错曲面渲染、和DirectX不兼容，濒临倒闭）；
2、2006年老黄力排内部、华尔街质疑，All in CUDA通用计算，这是目前英伟达最核心的护城河——CUDA软件生态、开发者迁移成本。对手能复刻芯片，复刻十几年积累的代码和开发者生态极难；
3、2019年69亿美元收购Mellanox（高速互联网卡/交换机），现在算力中心比拼的是系统单token成本最低化，互联互通是非常核心的能力。收购Mellanox之后，英伟达从单芯片供应商，变成端到端AI算力基础设施厂商（GPU+网络+软件+整机DGX），补齐集群短板，客户换硬件的成本进一步拉高。
4、2012～2016：持续拥抱深度学习、绑定科研与OpenAI，把CUDA和AI深度绑定。等到ChatGPT爆发时，整个行业已经跑在CUDA栈上。
补充一个同样厉害的决策，那就是想收购Arm（400亿美金），但最后失败。它原本想补CPU短板，但被监管否决了。从今天看，这笔收购要是成了，英伟达的护城河会更深。
哪怕是ChatGPT曝光后的这4年，黄仁勋带领英伟达做成事情就包括：
1、从单卡GPU，转向整机柜、系统级AI集群方案，拉高客户迁移成本；
2、推出Blackwell（B200/GB200 NVL72，2024 GTC），直接交付可跑万亿参数大模型的整机柜；
3、Blackwell Ultra（B300/GB300）、Rubin架构迭代（2025–2026）：面向Agent智能体、超大规模模型，持续拉大单柜算力/显存上限；
4、扶持独立算力云厂商（CoreWeave等）：给资金、供应链、融资支持，让独立算力云做大，避免需求全部集中在几家会自研芯片的超大型云巨头，分散客户结构。
你会发现，英伟达总是能快速适应客户新的需求，提供匹配的产品解决方案，从万亿参数大模型到Agent智能体等等。
现在我们今年讲Coding、讲个人智能助理（Personal Agent），不用多说，英伟达早就有所布局，甚至他已经为未来一两年可能发生的事情做了技术储备。
你知道今年苹果推出的iPhone Duo，立项是在什么时候吗？2020年，库克亚洲之行看到三星折叠在中国国内的热度，拍板要干，6年后才拿出成品。
AI现在发展得如火如荼，每一年都有新场景、新变化，一位有技术前瞻性的CEO跟对技术钝感的CEO，最后给公司带来的价值是完全不一样的，一个错误的决策会削弱自己的领先优势，一个正确的决策则会扩大。
最后说说泡泡玛特，很多人都说“运营能力”是泡泡玛特的护城河，这肯定也是不对的，最核心的护城河泡泡玛特这个品牌，以及已经拥有的这些IP的用户喜爱度，以及整个IP孵化系统的规模效率，包括已签约的艺术家，供应链设计与制造、全球门店（核心国家、核心城市、核心商圈、核心楼层的核心位置，不是想拿就能拿的）。“运营能力”强是竞争优势，沉淀为一个个被人喜欢的IP，多个IP组成系统，共同抵抗潮玩的周期性，这才是泡泡玛特有可能构建的一条护城河，之所以说“有可能”，是因为他还在路上。
