中信建投2027年AI投资策略：模型突破与场景落地

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

文｜杨艾莉杨晓玮马晓婷郭子萱蔡佳成马晓婷

2027年，我们看好AI从模型能力走向场景落地带来的应用机会。大模型看预训练继续Scaling、后训练加速，国模进步曲线有望再加速，Token量将长期驱动ARR；算力端海外CSP资本开支延续增长，国内阿里云高毛利的PaaS、MaaS占比提升，重视投入回报。应用围绕“快、大、新”展开：落地速度快、市场规模大、应用场景新。AI内容从短到长，平台率先受益；程序化广告持续享受算法红利。平台端，电商与本地生活竞争边际趋缓，平台更重投入效率，看好利润修复。

一、大模型：打开场景、消耗token，国模进步曲线有望再加速

回顾2026年，大模型的关键词是长程任务与token消耗。海内外旗舰模型迭代聚焦Coding与Agent，从今年2月Opus 4.6强调长程任务与大代码库操作，到下半年Opus 5.5、GLM-5.3、Kimi K3.1 Pro继续沿此方向迭代，模型能力从生成答案转向完成更长、更难、可验收的任务；10月以来发布的模型更强调电脑操作、3D与多模态能力，初步呈现重视Coding外细分场景落地的态势。商业化上，OpenAI与Anthropic合计ARR从25年12月的255亿美元增至26年9月的1000亿美金+，据SemiAnalysis，截至Q4 token消耗将达到Q1的约7倍。

展望2027年，重点观察：

1）预训练：继续Scaling，行业看10T～20T模型进步。Scaling Law被验证仍然正确，国产模型明年将继续挑战5～10T、中长期10T+参数量模型；据the information等媒体报道，谷歌等海外厂商在推进20T以上超大参数模型的训练。我们认为中期内Scaling并不会停止，更大参数量仍是头部玩家持续追逐的方向。

2）后训练：国模进步曲线有望再加速，高质量数据与训练环境构建成为下一阶段的竞争核心。后训练投入集中在三个方向：一是环境规模，MiniMax M2.5在超过20万个真实环境中进行强化学习；二是任务时长，Grok 4.7在可持续数小时的任务上进行更长RL，Kimi K3.1 Pro在数百个下游领域联合RL；三是RL基础设施，GLM-5引入slime异步RL框架提高训练吞吐。

3）量价分化：Token 价格与成本同步下降，Token量将长期驱动ARR：9月以来OpenAI、Anthropic均从高端市场切入普通消费市场，OpenAI GPT 5.6系列拆分Sol、Terra、Luna版本，Luna版定价接近智谱GLM 5.2。各家同步推进推理降本，据Anthropic招股书，Opus 5.5较Opus 5单任务成本下降约40%；据OpenAI，GPT-5.6 Sol参与优化GPU内核，使端到端模型服务成本下降20%。我们认为，未来高价模型和高智能场景的定价并无太大的下降空间。消费级场景 token 价格虽然下降更快，但工程的优化也能保证模型公司的推理毛利率稳中有升。

4）商业化&应用：模型厂商主动找场景，围绕“快、大、新”——落地速度快、市场规模大、应用场景新。Anthropic在招股书中将生命科学、机器人及物理世界列为潜在新市场，通过建设分子生物学实验室、收购Coefficient Bio等方式积累行业能力。OpenAI入局Physical AI。“快”是AI+内容，模型多模态能力上限打开，预估Seedance年底 ARR有望达 30～40 亿美金体量，AI内容从短向长剧、综艺、AI艺人、AI互动影游扩展；“大”是Work Agent与Personal Agent，用户可以把比价下单、预订酒店、跟进项目交给AI，ChatGPT周活已超过10亿，Meta Muse用户超过1000万、美国7日留存30%，高于ChatGPT、Claude、Grok平均的19%，变现方式也不局限于C端订阅，Instinct计划向商户抽佣；“新”是机器人与AI4S，OpenAI公开GPT-6-Astra机器人预印本，Claude结合专业工具设计的蛋白候选覆盖15个靶点中的14个。

5）模型与应用：从吞噬走向竞合，应用公司推进最后一公里。Anthropic与Salesforce持续深化合作，Salesforce FY27Q2 Agentforce ARR超15亿美元，同比增长超过240%，约50%的Agentforce订单来自客户消耗额度后的补充采购；Palantir 26Q3收入同比增长96%，美国商业收入同比增长148%，净美元留存率165%。大模型厂商、大厂均在通过FDE推进企业端部署。我们认为，应用厂商积累的客户数据、权限治理与业务执行体系，仍是AI进入生产场景的重要基础。

二、云与算力：AI驱动增长，重视投入回报

1、海外CSP：资本开支加速扩张，重视订单持续性、增长兑现与现金回收

1）海外算力投入仍在扩张，2027年关注需求持续性与供给交付。2025年海外五大CSP资本开支合计约4,123亿美元，同比增长75%；2026年海外五大CSP前三季度资本开支合计约5,600亿美元，同比增长98%。据我们测算，2027年保守、乐观情景下，五家的投入分别约1.12万亿、1.38万亿美元，对应同比增长约38%、70%。结合海外的政策影响，我们认为存量算力及在建项目较充分的头部云厂应对空间更大，依赖新建项目兑现增长的新兴云厂则面临更大的交付与资金压力。

2）在手订单仍有支撑，但增长斜率成为核心观察点；采购承诺继续扩张，中长期算力建设意愿仍强。26Q3谷歌云、Azure、AWS收入分别同比增长103%、48%、39%，新增算力上线与存量资源提效共同支撑增长。盈利端，谷歌云、AWS的利润率提升节奏趋于温和，新增折旧及运营成本将逐步体现。但谷歌、微软在手订单同比增速有所放缓，大额长约又较集中于头部模型厂商，需关注新增签约与客户实际用量。未来支出方面，大厂仍在提前锁定设备、能源及相关服务。26Q3谷歌、亚马逊及Meta采购承诺分别达到9,244亿、2,544亿和4,545亿美元，同比分别增长约887%、249%和460%，合计约1.63万亿美元。

3）自由现金流整体走弱，AI投入提高了对传统主业的要求。随着基础设施投入扩大，谷歌、亚马逊及Meta的自由现金流利润率先后转负，截至26Q3仅微软仍保持正值。成熟主业是大厂持续投入AI的重要资金来源，各家受到的影响有所不同。微软M365商业云收入增长18%、席位增长5%，高端套餐及AI商业化支撑单位客户收入提升，办公刚性场景体现韧性；Meta社交关系与内容消费较难被通用模型直接替代，AI推荐及投放优化亦有助于广告变现。而谷歌、亚马逊则更直接暴露于用户搜索与购物决策入口：谷歌需关注AI Mode较低的变现水平对搜索广告收入的稀释，亚马逊需观察促销跨季影响消退后广告增长能否恢复。

2、国内CSP：AI打开云增长空间，关注盈利释放

1）传统云市场格局较分散，AI提高产品技术在竞争中的重要性，PaaS、MaaS成为重要增量。国内云市场由互联网云、运营商云与ICT厂商共同参与，传统需求较依赖渠道覆盖、定制开发等，也对盈利空间形成约束。而AI训练、推理及应用更强调算力规模、资源弹性与技术迭代，互联网公有云优势进一步凸显。AI需求既拉动GPU租赁，也带动按Token计费的模型服务，以及数据库、存储和开发工具链消费。2026年上半年，国内MaaS市场规模达106.3亿元，占公有云PaaS市场的比重由2025年下半年的5.2%升至21%。随着企业用云深度提升，IaaS与PaaS一体化有望扩大收入空间，推动云厂商向更高附加值的产品延伸。

2）看好阿里云产品结构升级与算力提效，推动收入增长向利润转化。国内头部云厂的收入规模和盈利水平与海外仍有差距，主要体现为产品结构与规模效应的差异。阿里云管理层表示，AI相关产品毛利率显著高于云业务平均水平。26Q2阿里云AI相关产品收入占外部收入的35%，截至8月，包含MaaS在内的模型与应用服务ARR超过160亿元，模型服务已形成实质性收入贡献。展望2027年，重点看生态活跃度能否持续转化为收入增长，以及企业应用落地能否形成稳定、可持续的用云需求。我们认为，较高毛利的PaaS、MaaS占比提升，叠加集群调度、推理优化及自研芯片带来的单位成本下降，有望共同改善盈利。

三、电商：增速放缓，关注消费结构与平台投入效率

1）线上渗透仍有空间，高频消费贡献增量。2026年前三季度网上商品零售额同比增长3.8%，高于社零增速2.7个百分点，其中吃类增长15.8%，明显快于穿类、用类。展望2027年，食品生鲜、日用消费品线上化及即时配送有望提高购买频次，平台增长更依赖品类拓展与经营效率，耐用品则仍受需求及国补高基数影响。

2）平台表现分化，重视供给与流量向利润的转化。京东核心零售利润率保持韧性，关注优势品类需求恢复及新业务投入；拼多多持续扶持商家、投入供应链，关注供给改善与利润兑现的平衡；快手内容场与泛货架协同，但中长尾商家投放能力相对有限，后续看品牌商家贡献与营销工具提效。

3）阿里电商利润修复主要关注即时零售减亏，同时传统国内电商业绩企稳。26年6月季度，阿里的客户管理收入同比下降7%，剔除新业务发展计划带来的收入抵减影响，同比增长1%。淘宝闪购拓展高频场景、提升用户活跃，但补贴与履约投入拖累盈利。我们认为，减少低效补贴、降低单均亏损，并推动即时零售用户向淘宝天猫其他品类转化，是2027年利润修复的主要来源，重点关注补贴下降后的留存能力。

四、本地生活：即时零售竞争趋缓，看好美团盈利修复

三家外卖平台竞争边际趋缓，投入效率的重要性提高。前期美团、阿里、京东围绕外卖高频入口加大补贴，拓展用户、商家供给与履约能力，带动订单增长，也对平台盈利形成压力。随着竞争边际缓和，平台更加重视补贴效率、用户留存及复购，经营改善空间逐步打开。同时，竞争向生鲜食杂、全品类即时零售延伸，商品供给与供应链能力成为长期竞争的重要基础。展望2027年，重点关注补贴退坡的持续性，以及新增用户能否沉淀为稳定的消费需求。

五、游戏：大盘稳健，27年新品看网易与中型厂商新品类，AI+UGC加速落地

1、26年大单品少于25年，但大盘依然稳健，出海亮眼。26年前三季度国内游戏市场实际销售收入2810亿元，同比增长9.7%，规模创历史同期新高，反映头部长青游戏的运营能力与存量产品的韧性。前三季度中国自研游戏海外收入181.4亿美元，同比增长25.2%，连续四个季度保持两位数增长。

2、27年Pipeline亮点集中在网易与搜打撤品类。网易《无限大》定档27年1月15日全球上线，覆盖PC、移动端与PS5，免费游玩、取消角色抽卡、以外观付费为主，预约量已破1700万，是27年确定性最高的大体量新品；搜打撤品类继续扩容，网易《雾海之下》《诡影藏锋》、腾讯《ARC Raiders》国服均在测试中。腾讯27年储备另有《怪物猎人：旅人》《彩虹六号》国服、《归环》等，品类覆盖狩猎、射击、开放世界和模拟经营。

3、中型厂商以新玩法、新IP切入细分品类。哔哩哔哩26年四季度起进入新品周期，27年重点关注《逃离鸭科夫》手游（Steam版销量已突破400万份）、《仙境传说3》、《三国志：王道天下》、《激战：大牌英雄》；心动公司《仙境传说RO：守护永恒的爱2》预计27年上线。A股公司中，世纪华通前三季度收入332.98亿元、归母净利润63.35亿元，同比分别增长22.3%、45.4%，点点互动休闲新品进入放量期；恺英网络、巨人网络前三季度收入同比分别增长78.1%、98.5%，巨人《超自然行动组》暑期DAU破1200万，海外版已在美日韩上线。

4、AI+UGC快速落地，中长尾供给放量，平台分发成为价值核心。AI把游戏创作门槛降到接近零，非专业创作者1-2天即可做出一款可玩的游戏。心动TapTap Maker于26年1月推出，截至中报披露时用户已发布超过6000款游戏。海外Roblox Build约71%的创作者此前从未使用过Roblox Studio；而Google Playground热门目录前500款作品中，78.4%累计游玩不足100次，说明缺乏分发和推荐的平台难以让供给转化为消费。腾讯游点灵、网易蛋仔AI工坊加速入场，据21世纪经济报道，米哈游创始人刘伟表示三年AI投入最多1000亿元。拥有用户流量、分发能力和变现闭环的平台最受益。

六、广告营销：程序化广告算法红利延续，品牌预算处于新旧动能转换

1、程序化广告：算法迭代驱动效果改善，关注新架构的商业化。模型提高转化预测、用户价值判断及出价能力后，平台有机会在广告主目标回报约束下承接更多预算。AppLovin Q3收入21.85亿美元，同比增长55%，调整后EBITDA利润率84%，Q4收入指引中值环比增长约8.9%，本轮提升来自更复杂模型的部分部署，后续仍有兑现空间。汇量科技26H1收入11.56亿美元，同比增长23.2%，新一代GPU架构有望提高复杂模型承载能力，关注IAP拓展及经营杠杆释放。

2、AI新业务：token运营、GEO与AI流量投放贡献增量。

3、品牌广告：预算仍偏谨慎，关注AI应用预算与并购落地。

七、影视与IP：AI内容从短到长、从内容到艺人，平台率先受益

1、AI内容加速：AI剧集、AI综艺、AI互动影游表现可期。8月31日首部AIGC长剧《后西游记》登陆湖南卫视、芒果TV，收视斩获酷云同时段省卫第1，验证了AI长内容通过审查、进入黄金档排播的完整链路。AI综艺同步起步，AI微综艺《十万个挑战》单期制作成本约3000-5000元，所属账号单条商单报价8-15万元；爱奇艺10月签约首批11位AIGC创作者，包括首部AI演技竞演恋爱综艺《心动再开机》。原生AI艺人可固化艺人资产，有望参考真人艺人经纪变现。芒果TV 10月发布5位原生AI艺人，并同步上线其参演的AI仿真人剧《了不起啊朋友》；华策影视推出AI偶像男团MO:V墨伍。与虚拟偶像、数字人相比，AI艺人更重视内容运营，目前主要以商单方式商业化，如方桃子星图报价1—20秒16.8万元，后续有望以参演剧集、综艺、音乐作品收取片酬。AI互动影游出现中小爆款，大厂入局。朝夕光年《不问凡尘》9月在Steam开启抢先体验，销量已超过26万份；抖音集团短剧版权中心将互动剧与互动影游纳入合作征集，提供联合发行、联合出资与IP联合开发三种合作模式。

2、以芒果超媒为例，有优质制作能力、IP以及平台公司有望受益。9月芒果生态大会发布超50档综艺、89部大剧，首次将28部AIGC作品作为独立板块发布并推出“芒果灵创剧场”；灵创平台已聚合40多种全模态模型，累计支撑项目3900余个。27年关注重点剧综排播与招商、会员转化，以及AI内容的成本优化情况。

AI技术发展及商业化不及预期的风险；大模型价格竞争加剧导致行业盈利能力下降的风险；海外云厂商资本开支、算力交付不及预期或融资受限的风险；数据中心审批、电力等政策收紧的风险；云厂商在手订单及客户实际用量增长放缓的风险；新游戏上线延期或表现不及预期的风险；游戏版号及行业监管政策变化的风险；AI生成内容监管政策变化的风险；内容上线表现不及预期的风险；广告主预算收缩的风险；电商及本地生活平台竞争加剧、补贴投入超预期的风险；海外市场政策及地缘政治风险；宏观经济波动及市场风险偏好下降的风险；关联公司治理风险。